磷化工行业：草甘膦成本抬升 涨价预期增强

    核心观点:黄磷开工率快速降低,库存历史低位,下游产品具有一定成本转嫁能力,价格上涨的弹性和空间均较高;黄磷涨价驱动下,磷化工一体化的草甘膦、磷酸盐企业盈利将扩张;磷酸一铵和二铵将是“三磷”整治重点,供给收缩,成本平稳,且终端需求稳定,利于龙头企业市场份额和盈利扩张。

    供给端:黄磷产能大量关停,且短期无法开启。今年5月2日,生态环境部印发《长江“三磷”专项排查整治行动实施方案》,重点整治“三磷”的污染问题,7月3日央视报道黄磷的污染问题后,黄磷首当其冲,成为目前整治重点,大量环保不达标的黄磷产能被关停,全国产能开工率由66.5%骤降至37.1%,供应快速收紧。根据“三磷”整治行动的实施方案,整治持续时间有望达到两年以上,在这样的背景下,关停的黄磷产能短时间内将很难开启,供给收紧将维持较长时间。成本端:磷矿石和电力价格有望下行,降低黄磷生产成本。每生产一吨黄磷需要消耗磷矿石10吨、电1.45万度、焦炭1.6吨、硅石2.3吨,煤炭0.3吨,其中磷矿石占总成本30%-35%,电力占总成本45%-50%,两者合计占总成本75%-80%;从磷矿石角度看,目前磷矿石产量稳定在850万吨/月左右,随着下游黄磷企业产能的关停,磷矿石面临着需求下滑的问题,价格将承压;从电力角度看,目前随着雨季到来,西南大部分地区降雨量充足,开始进入丰水期,电力成本有望降低。需求端:需求平稳,且终端产品有一定的成本转移能力。黄磷下游80%的需求是磷酸、三氯化磷等无机磷化工品,20%需求是草甘膦等有机磷化工品,整体需求相对稳定,且目前草甘膦价格处于历史中部偏下位置,具备一定涨价能力,有利于扩大黄磷涨价空间。库存端:黄磷库存低位,放大涨价弹性。当前黄磷社会库存5400吨,处于近几年来的历史低位,当生产出现短缺时,低库存环境将放大黄磷涨价弹性。盈利端:一体化企业盈利空间将明显扩张:历史上黄磷价格上行时,草甘膦价格会在成本推动下跟涨,打通了从磷矿石到磷酸盐、草甘膦产业链的一体化企业的盈利空间将明显扩大。

    草甘膦成本抬升,涨价预期增强。供给端:2018年全球草甘膦产能约为105万吨,生产企业总计在10家左右,其中美国孟山都拥有约35-38万吨,剩余产能主要在中国。国内总产能约72.5万吨/年,受环保和装置检修等影响,IDA法路线产能有9.5万吨处于停产状态,甘氨酸法路线有5万吨停产;需求端:草甘膦是全球使用量最大的除草剂品种,占据全球除草剂30%的市场份额。2018年全球草甘膦消费量约80万吨左右,较2017年基本持平。随着全球人口和转基因作物种植面积的增加,草甘膦需求未来预计仍有增长空间,但草铵膦的替代性可能影响需求;成本端:黄磷、三氯化磷等磷元素占草甘膦生产原材料耗材比重约23%,对成本有一定影响。但根据经验判断,草甘膦企业对上游原料成本转嫁能力较强,因此成本抬升有望促进草甘膦涨价预期增加。库存:上半年库存增至5万吨左右,处于18年以来高位;价格:2019上半年整体处于下滑趋势,但目前受黄磷价格大涨影响,草甘膦厂商价格处于封单不报状态。预计草甘膦产业链将整体步入景气周期。具有草甘膦产能的公司有望受益。

    磷酸一铵是“三磷”整治重点,供给收缩,剩余优质产能受益。供给端:磷酸一铵是“三磷”整治的重点,整治力度很大。据统计,2018年全国磷酸一铵产能1680万吨/年,同比下滑112万吨/年,产能利用率达91.4%,同比+13.8pct,产能利用率已达历史高位。我们预计随着环保整治的深入进行,未来一年内磷酸一铵产量将减少15%,供给持续收缩的格局有望延续。需求端:趋于稳定。磷复合肥国内需求稳中略降,国际需求提升促进价格上涨。成本端:黄磷并非磷酸一铵的原材料,对磷酸一铵生产成本无影响。磷矿石是磷酸一铵生产材料,但其价格已上涨至高位,对磷酸一铵生产成本的影响程度不大。库存:处于2015年以来的历史低位,仅50万吨社会库存;盈利:整体盈利趋势向好,开工率稳步提升,平常注重环保的优质龙头企业有望持续受益。目前磷酸一铵-1.7*磷矿石-0.13*液氨-0.45*硫磺价差689.55,相比6月底的586.67上涨102.88,涨幅17.53%;磷酸二铵-1.7*磷矿石-0.13*液氨-0.45*硫磺价差621.45,相比6月底的657.1,下跌35.63,跌幅5.42%,整体盈利上行。

    重点推荐。磷化工相关标的,兴发集团(产能:黄磷14万吨、精细磷酸盐20万吨、磷酸一铵20万吨、磷酸二胺40万吨、草甘膦18万吨;PB1.22倍,PE20.0倍)、新洋丰(磷酸一铵产能180万吨;PB2.10倍,PE16.7倍)、云图控股(产能:黄磷6万吨、磷酸一铵48万吨;PB1.66倍、PE28.7倍)等。黄磷单吨售价每上涨1000元,对应增厚兴发集团、云图控股EPS(税后)0.14元/股、0.045元/股;精细磷酸盐单吨售价每上涨1000元,对应增厚兴发集团EPS(税后)0.21元/股;磷酸一铵单吨售价每上涨1000元,对应增厚兴发集团、新洋丰、云图控股EPS(税后)0.21元/股、1.03元/股、0.36元/股;磷酸二铵单吨售价每上涨1000元,对应增厚兴发集团EPS(税后)0.41元/股;

    风险提示:黄磷、磷酸一铵、磷酸二铵和草甘膦等原料及产品价格大幅波动的风险;环保督察导致经营波动风险;安全环保生产风险等。（中泰证券）