建筑材料：需求旺 库存低 涨价符合预期

    《行动方案》与《征求意见稿》异同梳理

    近日生态环境部联合国家发改委等15个部门发布《长三角地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》(以下简称《行动方案》),对比1个月前发布的《征求意见稿》,我们观察到几点变化如下(重点关注水泥行业):

    (1)秋冬季期间长三角地区PM2.5平均浓度同比下降3%左右,重度及以上污染天数同比减少3%左右,《征求意见稿》均为5%。

    (2)江苏压减水泥熟料产能180万吨,而《征求意见稿》中为210万吨。

    (3)工业炉窑污染治理专项行动方面,未提及“自2018年11月1日起,未列入管理清单中的工业炉窑,一经发现,立即纳入秋冬季错峰生产方案,实施停产”。对于保留下来的以煤等为燃料的工业炉窑深度治理方面,未提及“自2019年1月1日起达不到上述要求的,实施停产整治”。

    (4)再次强调严禁“一刀切”,但未提及“对行业污染排放绩效水平明显好于同行业其他企业的环保标杆企业,在资源有保障前提下,可不予限产”。

    (5)各地市2018年秋冬季重污染天数减少目标方面,徐州市从《征求意见稿》中所列3天减少为2天,芜湖、淮南、淮北、阜阳、宿州、亳州均从2天减少为1天。

    基于四层逻辑再看长三角:需求旺,库存低,涨价符合预期

    我们曾经从四层逻辑梳理长三角环保对水泥价格的催化作用,可以总结为政策发布第一年执行概率大,安徽是海螺大本营发生限产增强涨价预期,“要经济”与“要环保”并不一定对立,长三角限产减少熟料外运利好周边地区。距离《征求意见稿》下发已经过去1个多月,华东水泥、熟料价格已经经历2轮较大幅度上涨,前次是10月底至11月初,熟料、水泥相继大涨50元,第二次发生在近期,例如芜湖、铜陵、安庆和合肥等地区水泥价格上调20-30元/吨,浙江地区15日起涨价50元,催化因素包括督察组进驻合肥、浙江等地,以及杭州、湖州、衢州等多地被要求停产20-30天(企业协商后预计会停15-20天)。基本面发生更为积极的变化,依然符合我们前次四层逻辑的推测,主基调是,在需求旺季,环保或能耗要求下的错峰、停产促使价格大幅上涨。需要强调的是,低库存与需求旺是前提。库存方面,今年以来库存水平显著低于往年,年初至今,库存平均低于去年6.8个百分点。当前全国库存48.31%,长三角多地库存仅为35-40%,去年同期多见于45-50%。需求方面,根据统计局数据,1-10月全国水泥产量同比增长2.6%,10月单月同比大幅增长13%。

    维持高盈利的几点设想

    根据发改委数据,2017全年水泥行业实现利润877亿,2018年1-8月水泥行业累计实现行业利润963亿元,同比大幅增长1.5倍。据此不难推测今年行业利润大概率超过千亿。行业利润大部分由价格弹性贡献,区域间价差是水泥跨地销售的触发因子,供大于求拉低价格。如果我们从结果出发——维持高盈利等同于维持高价,则需要解决:区域价差小且稳定,供给能根据需求动态控制,需求变化时供给端有足够反应时间。水泥行业当前已经出现盈利高点,市场认知难免有分歧,我们认为依然可以关注以下超预期点:行业格局变化超预期,如收购、并购,落后产能加速淘汰,基建“补短板”加速,需求超预期,环保韧性,大企业主导权增强。我们建议继续关注龙头海螺,弹性品种华新水泥,南、北区域龙头华润水泥及冀东水泥等。

    风险提示:内外部经济环境不及预期;环保政策执行力度不足;雨水天气不及预期。（天风证券）