煤炭行业：推进煤电一体化 鼓励国有资产证券化

    报告要点

    事件描述

    据媒体报道,国家发改委等部门正就煤炭去产能征求意见,主要涉及调减工作日、暂停审批新建煤矿项目、淘汰落后产能、引导僵尸企业退出、推进煤电一体化、鼓励国有资产证券化等六大措施。

    事件评论

    发改委等部门就煤炭行业去产能征求意见是对1月4日总理讲话的进一步深化细化,三年7亿吨的产能淘汰目标和吨煤150元的财政奖补幅度符合预期,与上一轮供给侧改革的政策深化速度相比,此次时点上再超预期, 政策介入大步向前,我们认为政策介入完成的信号是主要产煤省出台详细产能关停目标和时间期限。对于行情判断,我们维持“理性参与,进出果决”的建议,政策出台紧凑加大了后续政策持续超预期的概率,在当前基本面稳中有升,供给侧改革预期强化的基础上,板块博弈价值较大,在出现政策停滞或不及预期之前,煤炭板块有望取得超额收益。

    对六大政策我们认为:

    调减工作日(2016年起试行两年内将煤矿年设计工作日从330天调至267天,适当核减煤矿产能,推行法定节假日和每周日集中休息):1. 对于全体煤矿一刀切的削减工作日有违经济学规律,会造成相当部分的低成本有效产能湮灭,进而有违降低全社会生产成本的政策导向;2. 从2014年中以来遏制超能力生产的效果来看,在企业尚有经营效益的情况下,地方政府和企业执行层面难度均较大,即低成本安全达标的合理产能执行主动限产的可能性较低。? 暂停审批新建煤矿项目(从2016年开始,两年内暂停审批新建煤矿项目, 已开工的违法违规建设煤矿,在补办手续时,按130%-150%的比例淘汰过剩产能):暂停审批新矿此前的政策中有所提及,在当前行业的盈利条件下,社会资金进入的压力并不大,对于已开工的违法违规矿井实行产能置换,置换比例大于1,有助于更好的完成新旧产能替代,并压制盈利较差的新矿建设投产(据中煤协,有超过8亿吨产能未经核准)。

    淘汰落后产能、引导僵尸企业退出(按照设定的目标,用三年左右时间退出国有煤矿300处、淘汰产能3亿吨;关闭小煤矿4000处、淘汰落后产能4亿吨;分流人员100万人。产能退出实施以奖代补,煤炭产能每退出1吨, 政府奖补150元,其中中央100元、地方50元):1. 7亿吨产能淘汰规模符合预期,我们估计当前建成产能(含违法违规)约45亿吨,2015年产量36.8亿吨,淘汰7亿吨之后基本可以达到产能出清;2. 分流100万人约占当前从业人员444万的22.7%,与上一轮人员分流幅度相当,符合预期;3. 按照7亿吨中央奖补700亿,地方补贴350,合计1050亿奖补资金如果全部用于人员分流,人均补偿约10.5万。

    推进煤电一体化:煤电一体化有利于平滑煤企未来的经营波动风险,但当前时点火电行业严重产能过剩,同时享受超额利润,与上网电价非市场化有关, 随着电改推进,竞价上网成行之后,火电行业严重产能过剩将逐渐在电价中体现,因此我们认为当前时点收购或新建电厂对煤企而言并不划算,相反电力企业在煤炭周期低位以较低价格收购上游资源可能更为合适。

    鼓励国有资产证券化:与中央经济工作会议中“资本市场要配合企业兼并重组”的表述契合,我们认为本轮供给侧改革的资金介入将由财政、资本市场、AMC 共同完成,其中财政主要支持人员人流,资本市场和AMC 主要支持兼并重组和债务问题解决,从“要尽可能多兼并重组、少破产清算”的中央工作会议政策要求来看,相较于以不良资产处置为主要职能的AMC,资本市场成为资本介入的主力概率更大,从当前67.9%的行业资产负债率来看,资不抵债并非普遍现象,国有资产变现解决高杠杆的回旋余地仍然较大,全行业3.69万亿的负债如果形成大量不良对煤炭大省的金融体系冲击较大。目前大部分主要产煤省均有国有上市公司,通过资本市场加大国有资产证券化程度, 通过资产注入、再融资,甚至减持获得债务解决资金是更为稳定的方式。(上一轮改革政策倾向有所不同,1999年1月,国家煤炭工业局上报国家经贸委《关于报送国有煤炭企业破产、兼并级关闭计划的请示》,按照多破产、少兼并、突出重点、分期分批进行)

    风险提示:宏观经济大幅下滑;供给侧改革进度低于预期。（长江证券）