金融行业：政府有形之手主动介入去库存

    一、升级转型不在於几大产业的比例关系,而在於产品及服务的品质的提升,不在於GDP 的增速,而在於反腐除弊,正本清源做到了哪种程度。

    经济的升级转型主要是国内外需求创造和引导,是国内外经济体及产业竞争的结果。但这种需求及竞争也需要外在的法规制度环境相配合,如果假冒伪劣盛行,法制执行不严,真正的良心企业或项目难以立足,也难有真正的升级转型。资金人才外流追寻好的商品、投资及生存环境就在所难免。

    各产业的比例关系主要是基於国内外客户需求及行业竞争格局而确立并不断变化,比例关系本身并无品质内容。任何比例关系都可以对应任何品质水准,如果没有外在的品质强要求;原来高品质下的某种产业比例关系也可沦落为中低品质的比例关系。与粗糙低劣、腐败扭曲的生产服务行为的斗争考验着各国政府的管理能力,猫和老鼠的战争是永远持续,难以一劳永逸的,也意味着斗争异常艰苦。

    不仅经济秩序中的大恶要除,产品及服务中的假冒伪劣也要根除,管理生产中的形式面子工程更要清除,政府部门监管功能必须正本清源,做监管日常应该做的事情,简政放权之外,更重要的是避免小恶不除大盗猖獗。市场期待反腐除弊、正本清源持续下去,落实到居民生活工作细节的方方面面。秩序井然,清明世界,不用政府过多号召,高品质的真创新自然也会涌现。

    二、去库存的有形之手启动,但运作空间受限。

    仍以反腐清源为切入点,迫其收缩求售资产甚至破产,政府资金方可竞价市场化方式买入过剩库存。涉及各行业及相关人事依照法规清算整理。去库存也是本着政府应该执行的职能而行事,自然而然市场化的去库存。如果不如此,何等水准的价格该是政府应该主动买入的?很难确定,争议很大。

    最近,政府已经明确了有形之手主动介入去库存,特别是房地产库存。但目前房子价格不菲,租售比太低,加上维护成本,政府当前价格介入收益率过低甚至亏损,长期来说将变为全体居民负担,得不偿失。并且,9月末商品房待消化库存市价达4.7万亿(其中住宅估计占84%),占2014年名义GDP 的7.4%,金额过大,财政负担能力有限,应尽量加快市场化去库存,政府只能承担小部分的去库存,即低价也无买者的情形。即使政府之有形之手不急於介入,仅靠市场自己消化,存量待售面积只有不到2015一年的销量,一年不增加房地产投资的话,简单计算一年应能消化完毕,特别是在货币政策支持并有一定上涨预期的情况下。反之,下跌预期下,消化的慢,如果快速下跌再快速上涨则也会促进销售。具体的房价销量曲线及路径取决於政府的承受力,快法慢法都有负作用。

    另外, 十二五之初即2011年,推出加大保障房等政府供给应对房价的持续上升,“十二五”期间将新建3600万套保障房,“十二五”末,中国城镇保障性住房覆盖率将提高到20%以上,基本解决城镇低收入家庭住房困难问题。 根据有关报导,3600万套计画有望在2015年完成。按照10万元单套成本计算,总投资3.6万亿元。这些供给部分也存在品质和配套设施问题。 在保障房已有相当投资和供给,20%的低收入家庭住房有保障的情形之下,商品房按照市场化原则处理似更为妥贴,政府应遵循低价竞价购入待售商品房的原则。

    以当前最低工资(月1000-2000元)倒算出的政府提供的住宅单套年租金及市价应该是18万-36万,前提是租金回报率4%,双职工家庭,月租金占最低收入的30%,平均市价每平米2000-4000元,单套面积为90平米,简单来算约用25年以租代售。而目前全国35个主要城市的住宅房价在4300-18000元每平米。中小城市的房价更低,政府入市去库存的可能性更大。政府低价购入的房产可作为救济最低收入人群的资源。如果配合产能过剩企业所在城市的改革更能发挥协同效应。

    但如果政府以当前市价贸然买入较多库存,无疑於政府抬升已经较高的房价,资产等价格泡沫必然迅速再次出现,也等於将政府资产绑於资产泡沫的战车,更难以下车解脱。对短期经济股市有一定支撑,但後患较大。务必慎重行事。

    也许政府纠结於如何何时入市去库存,倒不如严肃执行法规,污染超标企业要承担应有的处罚,违法经营的房地产公司应该依法处置,如果需要修订法律,即刻启动则可,例如品质低劣危害生命的房产等商品的提供者应施以重罚。例如银监会等部门公布的各种不良行为处罚,其实起到了从资金面抑制相关不当贷款等业务扩张的作用,品质环保部门的监管处罚也自然抑制不良企业的扩张,如此,相关过剩库存企业粗劣产品企业自然面临重整变革、变卖资产甚至破产的命运。

    既有或新修法规规则是先锋队和推土机,扫到哪里,推到哪里,哪里就开动机器,清除不良产能,同时提供适当社会最低保障。需要指出的是,应发挥企业内部职工的积极主动性,允许企业自救改革,自救不成功的,只能变卖倒闭。

    有形之手要反复思量,选择正确的途径介入去库存,即使介入随时都要考虑能否让无形之手来代替,时刻对“过多干预”保持警惕之心。

    三、经济表面上是被高高的库存压制,实际上是被低劣产品的品质拖累,是产品品质需要提升。

    持续的降息等货币政策在市场化去库存比较彻底,市场及法规力量发挥一定”破坏性”作用之後,才能发挥其更健康的一面,否则,只能继续加大泡沫,不利於过度投资风险的及时释放。

    如果执意要进行持续的宽松货币政策,为防止泡沫再生,应及时推出房地产持有环节的税收政策,以作对冲。

    不管何种手段,如果不想出现价格的剧烈波动,不想以价格手段加速去库存,更不想毁灭或废弃物理形态,固定资产及耐用品的去库存只能靠时间来慢慢消化。

    不过,鼓励居民买房越多越好不再谈拥有环节税倒也是彻底快速消库存的办法,如此的话,泡沫及资源的承受力暂且不谈,首先既定的不鼓励无限持有且无持有税的政策的大转向也并不容易。

    日常消费品则不同,保质期制约之下,过量供应後生产商往往会贱卖或废弃,否则,只能再加工或添加各种危害人体的化学物质以延长产品生命。即使固定资产及耐用品市场存货转移到政府手中,也只是左右手倒换,供给量不变,最终还得推向居民租售。如库存股和粮食收购一样,政府将收购的房地产存货暂时保存收藏不推向市场的话,也要考虑财政负担能力。缓慢的去库存意味着经济会在较长时间内徘徊不前甚至再次触底,股市也难有大的起色。

    正如食品库存一样,低劣商品不全部作废扔掉的话,总以各种不良手段“保鲜”诱惑居民购买,优质低价产品也难以迅速崛起,牛奶如此,其他食品也如此。严格标准将低劣食品彻底罚下场,既是消库存的好方法,也是关注生活品质升级、 产业产品升级的终极之法。固定资产及耐用品存货应该也是这个道理。

    总之,经济表面上是被高高的库存压制,实际上是被低劣产品的品质拖累,是产品品质需要提升。因此,关注点及立足点应该是以法制为手段,严格惩罚淘汰低劣产品生产企业,从而自然较快地去库存。否则,总是抱着陈旧过时品质低劣的产品库存不仅恋恋不舍而且还想尽办法转手或延长其寿命,不知不觉落入某种水准的陷阱的可能性就大大增加,因为其他国家或地区已经拥有更好品质的产品或服务,竞争地位已经低下,低劣产品供应也过剩之下,除了斩草除根,除旧迎新,没有更好的突围而出造就一流经济体的办法,一带一路扩大潜在需求是中长期良策,短期内难以帮助推销既有存货。

    四、中外应对经济低迷的环境差异。

    一些发达国家监管部门的日常监管相对来说比较到位,法律比较完备执行比较严格,这是经济所处环境的最大不同,而法制规范运作正是我们的短板,忽视了这一点,不高度重视这一点,只关注其货币财政措施,只学习其业务创新的手法,往往会本末倒置,拣了芝麻丢了西瓜。

    反腐败强法制既是最高的社会政治任务,也是统领经济秩序、实现经济升级的秘密武器。除了严格执行既有法律规范,也要梳理不适宜的法律规范,还要新建缺失的法律规范。不仅要清除大腐拆穿大假大劣,也要阻止小腐让小假小劣见光。

    英美德日大概在20世纪70年代开始比较严格地控制大气污染,其经济增速在70年代以後少有超过5%。经济增速在面临大众生活品质的严峻挑战时,已经不那麽重要了,命比钱更重要。对中国这样的後进国家来说,更严峻的是,本来就是处在落後位置的追赶竞争之中,如果旧的生产模式得不到及时革新,短期继续的粗放式高增长其实是在严重贻误追赶的宝贵时间,品质才是追赶的核心竞争力。同时,推销落後产能到国际市场上的空间也有限,导致中国去库存问题更加棘手。但要跻身於一流国家,短期的痛楚必须共同承担和面对。回避慢行甚至阻碍消极,对过去旧的经济增长模式的清算不彻底,新的经济增长方式也难以迅速确立,某种收入水准的陷阱就在不知不觉的守旧慢疗中悄悄滑入,越陷越深,与发达国家的差距长时间内也难以大幅缩小。任何阻碍清算旧模式的力量实际上也在阻碍中国迅速赶超发达国家,包括以经济增速来要胁变革力量,包括过於看重过去增长模式的“辉煌”业绩,这种貌似稳妥诉求实则停滞不前、表面高数字内里少品质的思想或导向,社会应该形成共识高度警惕。过去的已经过去,该进步的必须尽快迈步,该纠正就必须及时纠正。

    美国等发达国家的制度建设比较完善,政府与市场的职能划分比较到位,经济增长成为政府主要关注点,同时货币宽松成为唯一重要的政策工具。中国有所不同或者应该反过来,经济增长应该是次要问题,货币手段也应该是辅助工具,最优先的应该是制度法制建设,应该是政府与市场职能的厘清。

    五、银行股的大机遇或在法制化市场化去库存之时。

    市场或认为,银行股目前的机会在於持续宽松的货币政策的执行,但我们认为:在货币等手段支持下,2015年以来商品房销售额增速逐步回升至15%,但货币手段已经到了运用的尾声。利率已经到达1979年以来的最低水准,5年以下公积金住房贷款利率只有2.75%(5年以上3.25%),香港5年按揭贷款利率约为2.5%,美国 5年期国债指数混合型浮动利率抵押贷款的平均利率降至2.95%;香港最优贷款利率为5%,美国最优贷款利率为3.25%,内地基础贷款利率为4.3%;而内地1年定期存款利率只有1.5%,3年定期存款利率只有2.75%。考虑GDP 相对较高增长率及去库存远未完成,与发达地区保持一定息差是合理的,利率再下台阶反而会引发泡沫,因此需要等待货币政策的效果持续显现,直至商品房销售再次疲软,房价再度下跌,才会迎来转折性的政策干预及更大的入市机遇。

    根据以上分析,以法制市场化手段,严格标准将低劣商品彻底罚下场,既是消库存的好方法,也是关注生活品质升级、 产业产品升级的终极之法。因此,法制化市场化真正去库存的到来,或许才是银行股入市的大机遇。当然,持续宽松货币措施的持续刺激下短期内也会有大的银行股行情,但我们并不主张这种方法,也谨慎预计政府不会持续采取这种方法。如果主要依赖货币财政手段,包括货币供应量、利率、汇率、税收、政府支出,会有助於短期去库存,也只能是权宜之计。但如果根本措施即法规不完善执行不严格,改革不彻底,去库存之後还是粗放污染的旧模式的可能性更大,升级转型还是难以实现,发展陷阱还是难以避免。我们预计,即使短期不得已依赖权宜之计,权宜之计最多还能持续一年,还要防止经济泡沫化,权宜之计下的经济增速不会太高,股市大机遇难现(除非采取更激进的超常货币财政政策)。

    两种去库存模式:一是主要依赖严格的法律法规淘汰一些差企业(消减供给的紧缩效果),其次配合宽松货币财政等手段(刺激需求的扩张效果),此模式导致短期整体偏向收缩的可能性更大,为品质优先导向;二是主要依赖货币财政手段,其次适当配合相关严格的法律法规进行淘汰,此模式导致短期经济适度扩张的可能性更大,为速度优先导向。两种手段完全平衡很难实现,总体现以某种手段为主的特徵。根据政策惯性,短期行权宜之计即後一种模式执行阻力较小,但不可长期如此,应及时转换为第一种模式,以品质为优先,清除粗放高经济增速诉求对决策的干扰。（交银国际）