餐饮旅游：国旅三季报业绩稳健 免税中长期逻辑不变

    　　本周（20191028-20191101），主要大盘指数上证综指/深证成指/沪深300 分别+0.1%/+0.3%/+1.4%，申万休闲服务指数/申万交运指数分别-2.4%/-1.0%。

    　　本周观点

    　　免税：国旅三季报业绩稳健，免税中长期逻辑不变。Q3 国旅剔除旅行社影响，收入/利润端同比增25%/17%，各渠道中除京沪受机场地区旅客吞吐量影响销售增速放缓，其他主要销售渠道如白云机场、三亚海棠湾增长依然强劲。整体而言，我们仍建议投资者布局长远，因我们认为免税行业仍将是旅游板块中增长最快、确定性最高的板块，预计中国免税业规模在2022 年有望增长至接近900亿元，期间CAGR 约22%。未来重点关注：（1）免税龙头中国国旅自身运营效率提升，包括线上新零售业务的拓展+与白云机场形成经营合力，扩大在机场免税店中利润率较高的白云机场销售规模扩大；（2）国人市内免税政策放开进度。

    　　机场：机场业绩短期承压，估值回落后有望为长期布局提供契机。机场板块近期回调较多，主要因上海机场受地区旅客影响，免税销售增速放缓；白云及深圳机场Q3 业绩增速均低于市场预期，且前期估值高企，短期股价承压。

    　　展望Q4，我们认为：（1）上海机场在地区旅客吞吐量下滑+卫星厅投运背景下，折旧成本压力较大，业绩或将触及未来数个季度的低点，但长期而言上海机场投资价值并未受损，且2020 年夏秋航季后时刻容量仍有提升空间，因而近期股价回落恰好为长期投资者以合理价格介入提供契机；（2）白云机场Q3 业绩低于预期，主要受有税商业纠纷拖累和成本费用一次性增长影响。其中，有税商业在原商户退租后，已及时开启招标，预计Q4 有税收入将有一定恢复；Q3 成本费用环比增长主要受工资总额一次性计提及维修费增加影响，预期Q4 影响将有所减小。但白云Q3 免税销售增长依旧强劲，与合作伙伴中免合力做大做强白云免税目标明确，未来在联合营销加强、经营面积释放等利好下，白云免税经营有望不断爬坡向上。（3）深圳机场Q3 业绩同样低于预期，仍受广告业务放缓及人工成本增长困扰，未来受益于先行示范区建设背景下带来的行政性因素改善，以及深圳市财政投入不断增加，我们认为深圳机场国际旅客增速仍将维持较快增长，考虑明年底深圳机场免税招标即将重启，市场对其非航业务价值的认知有望重构。

    　　航空：冬春航季供需持续收紧。根据民航局冬春航季时刻表，2019/20 冬春航季延续民航局自17 年以来的”控总量、调结构”的政策基调，周度计划航班量增速~5.5%，较去年同期6.7%的增速放缓超过1 个pct。需求方面，10 月10号后公商务需求有所恢复，伴随Q4 需求端去年同期基数较低，且财政、货币政策有望进一步宽松刺激需求，重点关注平均票价是否出现回升。整体而言，我们认为当前航空股估值进入历史底部区间，配置意义显著，推荐中国国航、东方航空、南方航空。

    　　投资建议：

    　　结合货币政策转向稳健略显宽松和行业基本面，我们建议首要关注：（1）长期行业空间可观，但当前股价受宏观经济放缓抑制明显的个股。一是估值接近底部区域，业绩受惠于油汇改善，反弹较为确定的周期股，推荐南方航空、中国国航、东方航空，建议关注首旅酒店、锦江酒店；（2）增长确定性强，空间广阔的免税行业上下游，推荐中国国旅，机场板块等待估值回落后提供长期投资价格；（3）具备外延空间的景区股，推荐宋城演艺、天目湖、峨眉山A。

    　　风险提示

    　　经济下行拖累国内免税销售不及预期；国人市内免税政策落地进展低于预期；油汇负向波动。（民生证券）