环保行业：收入增速放缓 期间费用短期难以同步减少

    收入利润表:业绩分化,监测检测、水务运营持续上行

    2019H1环保板块营收 1,101亿元,同比增 4.1%;归母净利润 97.1亿元,同比降 18.9%;扣非归母净利润 85.3亿元,同比降 22.3%,延续 2018Q2以来的下降势头; 毛利率同比降 2.1pct 至 27.4%。 营收增速靠前的为监测&检测 (62.3%) 、固废(25.2%) ;扣非归母净利润仅监测&检测和水务运营增速为正,分别为127%/14.6%;水(工程设备)板块收入、利润大幅下降;各板块毛利率均下降。

    环保行业收入增速放缓,期间费用短期难以同步减少,致费用率上行。

    资产负债表:重资产行业因业务推进,负债率持续上行

    2019H1环保板块资产负债率攀升至 57.8%,同比提升 2.8pct,上行较快的板块为固废、水(工程设备)、水务运营,分别上行 4.9/3.8/2.3pct,因外延并购或推进项目进度而增加负债,主要为重资产方向。剔除并购因素,2019H1环保应收账款&票据同比增 6.1%,高于收入增速的-6.1%;而应收账款&票据/应付的比例持续下行,2019H1末为 114%,同比降 8.4pct,说明应付账款的提升,更可能因回款有所恶化,被动拖延向上游的款项支付。

    现金流量表:催款有成效,但难言回款改善;保持投资力度

    2019H1环保板块销售商品收到现金/营收比率(收现比)为 96.7%,同比升12.1pct,催款有成效,但难言回款改善,因更可能是 2018Q4回款延迟的影响。

    经营活动、投资活动及筹资活动产生的现金流量净额分别 47.8/-326/256亿元,上年同期分别为-43.8/-338/225亿元。水务运营、固废板块投资量持续增加,业绩增速有望得到保持;水(工程设备)的筹资活动现金流得到改善。

    机构持仓:公募基金配置历史低位

    2019Q2公募基金重仓环保市值 55亿元,基金持仓占全部披露基金产品股票持仓的 0.52%,处于历史低位;2019Q2末公募基金重仓市值靠前的为华测检测(37.7亿元) 、格林美(5.0亿元)、金圆股份(2.9亿元) 。

    投资策略:选择现金流良好、确定性相对高兼具成长性的运营资产截至 8月 31日,申万环保指数 PE(TTM)为 26x,处于 13.1%分位数,PB为 1.64x,处于 2.6%分位数,环保板块估值处于低位。重点推荐公司治理较为优秀,现金流充沛,稳健成长的运营类资产,如华测检测、瀚蓝环境、旺能环境、绿色动力环保等。

    风险提示: 1. 宏观信用收紧导致环保企业融资困难的风险;

    2. 环保企业项目进度低于预期风险。（长江证券）