年终奖的秘密 恩捷能充分享受行业高景气的红利

   截止今晚，A股上市公司的年报，一季报基本都发布了，笔者认为年报和一季报是上市公司每年最重要的两份财报。

   年报是信息披露最全面的一份报告，一季报半年报三季报披露都比较简单，内容往往不详实，但年报往往内容都很丰富，上市公司年报都是几十页甚至上百页，充分披露了公司过去的情况，未来的展望，因此非常值得我们关注。

   一季报是上市公司每年的第一份财报，好的开头是成功的一半，往往好的一季报会预示着上市公司全年的景气，因此一季报也非常值得关注。

   笔者将会在未来一段时间为大家解读一些笔者认为非常有价值的上市公司财报。这种解读不一定只针对某家公司，可能是针对某条产业链，某个行业，形式不一定，但核心宗旨就是通过阅读最近的两份报表，帮助大家更了解一些公司，更了解一些行业。

   本来在这个系列的开头，应该写一家撑的起门面的上市公司，笔者本也打算写新能源巨头宁德时代。但由于宁德的一季报是今晚发布，截止笔者开始写文章时一季报还没有发布，因此宁德就放在五一后来写，我们先来看看宁德小弟们，动力电池中游几个产业链的情况。

   隔膜

   关于动力电池产业链，前期笔者写过不少文章分享过笔者的观点，笔者今年比较看好的就是两个环节，隔膜和正极，其中正极特别看好铁锂和三元高镍两个产业链。

   先来说隔膜，我们一起来看看隔膜巨头恩捷股份的年报和一季报。

   先来看年报，恩捷股份2020 年度实现总营收 42.83 亿元，同比增长 36.56%，归属于上市公司股东的净利润 11.16 亿元，同比增长 31.27%，扣非归母净利润 9.9 亿元，同比增长 31.57%。

   其中第四季度恩捷股份实现营业收入 17.01 亿元， 同比增长 61.58%，实现净利润 4.7 亿元，同比高增 116.5%。

   去年四季度整个动力电池产业链都呈现出产销两旺的特征，景气度非常高，恩捷股份的第四季度的高收益也说明恩捷是充分受益于行业高增长的，在行业高增长时恩捷就能享受到行业高景气带来的增长。

   从产品销量来看，2020年恩捷实现湿法隔膜销量 13 亿平，市占率 50%，市占率保持稳定。

   其实2020年有很多其他隔膜上市公司都说过自己实现了技术突破，销量将大幅提升。

   但从结果来看，恩捷2020年利润是老二星源材质的10倍，其他隔膜上市公司根本不具备对恩捷太强的竞争力。恩捷在成本控制，工艺创新上领先了二线隔膜厂很多条街...

   因此虽然二线隔膜厂看起来市值小一些，但实际投资价值肯定是低于恩捷的，这也是上一篇推送笔者和大家分享过的制造业的马太效应。

   从客户情况来看，恩捷2020年对宁德时代预计销售 4 亿平，对LG预计销售 2.7 亿平，对LG的销量大幅提升。

   对于动力电池产业链来讲，对海外LG，松下等电池厂供货毛利率是远高于供宁德时代的，因此海外出货大幅提升有助于恩捷整体毛利率的提升。

   就一季报来说，恩捷的一季报是明显低于市场预期的。

   看动力电池产业链企业的一季报有一个很简单的方法，去看环比。因为去年四季度今年一季度动力电池这个行业景气度都非常高，考虑到第四季度有一些费用计提，资产减值，质量比较好的产业链企业一季度利润一定要比去年四季度高。

   但恩捷今年一季报业绩低于了市场预期，一季度只有4.32亿利润，而去年四季度有4.72亿。

   业绩下滑的奥秘也藏在财报里。

   大家看恩捷现金流量表的支付给职工以及为职工支付的现金这个科目，这个科目简单来说就是讲给职工发薪资发了多少钱。今年一季度这个数据是明显偏高的，达到了1.8亿，明显高于20，19年第一季度，也明显高于2020年同期。

   难道恩捷在今年一季度突然大规模招聘了么，引入了很多新员工么？

   当然不是，大家再仔细看2020年第四季度的数据，支付给员工的薪资只有7856万，甚至低于三季度的1.1亿，按理说公司都会在第四季度发年终奖，第四季度的薪资开支肯定是大于其他三个季度的，恩捷2019年第四季度支出的员工薪资就高达1.5亿，2020年第四季度却才7800万...

   因此我们可以推测恩捷是把该去年第四季度发的年终奖挪到了今年来发，仔细了解恩捷历史会发现恩捷体内经营湿法隔膜的主体上海恩捷（恩捷股份子公司）其实是前两年并购进上市公司的，2020年恰好是他业绩对赌承诺的最后一年，上海恩捷也刚好完成了业绩对赌。

   如果整个公司都在第四季度发年终奖，上海恩捷很可能由于费用支出的增加无法完成业绩承诺，因此公司就拖延了一个季度发放年终奖，保证上海恩捷能完成业绩对赌。

   我们把大约1亿的年终奖支出加回公司的业绩，会发现恩捷股份一季度实际业绩在5-5.5亿这个区间，环比四季度有比较明显的增长，说明公司业务的高景气没有发生变化，利润率水平也没有变化，公司的经营趋势依然稳步向好。

   如果今年新能车销售依然保持在一个景气的区间里，我们相信恩捷能充分享受行业高景气的红利。

   从估值来看的确公司估值目前不便宜了，特别是在持续反弹后，估值已经偏高了。

   从投资机会来看，由于五六月是业绩真空期，而且车缺芯事件也在持续发酵，不排除五六月产业链相关公司还会出现股价的波动。

   而如果新能车销售的景气持续提升，特别是到了四季度当行业销量再上一个台阶时，市场可能会进行估值切换，用明年公司的预期收益来进行估值，要知道如果明年再增长50%，恩捷的估值也就40倍左右，其实并不算特别贵，要是未来再出现一个不错的调整，或许还是有新的投资机会会涌现的。

   至于下半年景气度有没有可能再上一个台阶，具体数据我们要跟踪，但就笔者目前的判断是有可能的，首先是大量优质新车会在三四季度上市，而且从目前新能车的渗透速度来看，明显还处于加速渗透阶段，渗透率逐步提升是符合商业规律的。