西点老A：军工还能飞很远，信息化资产证券化提速成长(4)

　　三种估值方法

　　市值比对，市净率，市销率

　　《红周刊》：用什么样的估值方法才能反映军工企业的真实情况？

　　张怀丰：我主要采用市值、市净率和市销率来给军工股估值，并且应用对象是主营业务突出、企业资产良好的纯正军工股和民营军工股。概念军工股业务乏善可陈，经常挣扎在亏损的边缘，这类企业重组前难以用任何一种方法进行估值。

　　《红周刊》：你好像在估值方面就吃过亏吧？

　　张怀丰：在振芯科技上吃过亏，可谓是“爱也振芯、恨也振芯”。振芯科技原来叫国腾电子，凭借对北斗产业的看好，我在当时估值过高的情况下高位重仓买入，后来大盘接连下挫，振芯科技也展开了漫长的下跌，这个过程让我亏损很多。其实，那时我对于军工股还没有建立完善的估值体系，错误地按照传统的市盈率(PE)而不是市净率(PB)进行估值，造成判断上的严重误差。

　　我得出的经验是，军工股不适宜用市盈率(PE)进行估值，因为军工行业的很多资产是无法在利润中直接体现的。用市盈率得出的估值，并不能真实反映公司业务的发展前景、资产质量及核心竞争力等因素。按照市盈率估值，在产业景气度开始向好、市盈率看似很高的时候，由于不敢买入而导致错过机会；在产业景气度开始变差、市盈率看似很低的时候，可能会由于低估买入而导致一路亏损。

　　2013年7月，我对振芯科技用市值比对和市净率进行估值，发现当时该股被严重低估，再加上公司管理层正好出事，出现了杀估值，可谓是千载难逢的一次机会。所以在很多资金纷纷割肉出逃之际，我逐步重仓买入振芯科技，后来的事态发展证明我是对的。做投资一定要看估值和产业方向，不然容易错过中长线买点或是被“价值”所迷惑。

　　《红周刊》：来说说市值比对这个估值方法吧。

　　张怀丰：市值比对法不仅考虑了股票的市盈率、市净率，也包括对于资源价值、资产价值、资产质量等各方面的考量。对于市值的估算，要看企业自身的增长模式。对于偏制造业的线性增长公司而言，符合报酬递增的经济规律，用市值比对法结合市盈率来估值比较合适。对于非线性增长模式的企业，则应综合评估其未来的市值空间和产品技术价值或商业模式价值，否则无法反映企业的真实状态。比如，商业模式独特的互联网公司或生物制药公司、拥有稀缺军品资产的军工企业等，用市值比对法结合市净率来估值比较合适。

　　评估市值两种常见方式：一是评估公司未来的利润成长空间，考虑合理的PE值后，判断市值应该有多大；二是对比行业的标杆企业或者类似企业的市值。对于上半年重组的成飞集成，其估值过程就是一个经典的案例。成飞集成重组方案出来之后，股价最高超过了70元，按照重组后的股本计算超过千亿市值。那么，对于这个阶段的成飞集成估值高低如何判断？我借用中国重工的市场估值来对成飞集成进行估值：中国重工涵盖了海军的大部分作战舰艇资产，装入成飞和沈飞后的成飞集成（中航防务）覆盖了空军的主要作战平台，从海、空军的发展理论配比和经费投入来看，两者相差不大。中国重工稳定在800亿市值，所以成飞集成注入后的价值可以对比中国重工的估值，给到800亿左右，而市场走势也证明大多数人是认可这个估值的。

　　《红周刊》：市值确定后，怎么用市值比对法对军工股进行估值呢？

　　张怀丰：市值确定后就可以进行估值了，但要先了解企业属于线性还是非线性增长模式，比如中国卫星具备线性和非线性两个特性，其估值应该分成两个部分来进行。第一，基本业务的估值参照军工股的平均估值水平。主营业务是小卫星系列的研发生产，这部分业务具备明显的线性特征，可以在市值比对的基础上结合市盈率来进行合理估值。第二，控股股东资产注入的预期给予的估值溢价。公司为中国空间技术研究院（航天科技五院）旗下唯一的上市平台，集团通过注入相关资产到上市公司力争做大做强，这种预期应该给予一定的估值溢价，现实的股价也反映了这个预期，这部分的估值是非线性的，应该在市值比对的基础上结合市净率来评估非线性资产的估值。

　　《红周刊》：为什么还要用市净率（PB）进行估值呢？

　　张怀丰：纯正军工股的资产稀缺性、垄断性和产业资本重置的高门槛确定了相应企业的无形资产，但这类无形资产不会放在财务报表中，这是和茅台等消费类企业无形资产不同之处。军工类企业用市净率估值可以真实反映资源价值、资产价值、资产质量这几个因素。该方法只适用于纯正军工股，而不适合民营军工股，因为民营军工股的资产通常没有垄断性和稀缺性，产业资本重置的门槛也不高。

　　《红周刊》：还有市销率估值，科技股一般用这个方法，能不能详细讲讲？

　　张怀丰：市销率（PS)是用来衡量民营军工股的估值，这是因为大部分民营企业增收不增利，甚至有收无利，这是民营军工股的硬伤。可是如何衡量一个民营公司的创收能力和产品竞争力？可以用市销率这个指标。在判断企业价值方面，往往收入比利润更可靠。评估公司价值需要对公司的收入质量进行分析，这是评估企业经营前景至关重要的一步。销售额常常是比较不容易作假的数据，不像盈利那样容易操纵，当有了巨大的销售额作为支撑，那么企业获得大幅利润的潜在能力就会加强。总结起来就是，“用市值看成长空间，用市净率看资产质量，用市销率看企业价值”。