积极信号还未出现 短期继续等待

　　从宏观背景和市场情绪看回调进程

　　从宏观背景变化看市场回调进程：积极信号还未出现。最近一周市场继续调整，主要原因是市场处于业绩空窗期，资金面变化和年底机构交易行为给市场带来扰动。我们把本轮调整定性为市场“进二退一”的回撤，类似于2016年4月到6月、2016年12月到2017年1月、2017年4月到5月，均是市场累积一定涨幅后出现阶段性回调。回顾前三次市场结束调整的原因发现，都有宏观面出现了微妙变化。2016年4月到6月市场结束调整，源于2016年6月24日英国“脱欧”后美国加息预期大幅下降，国外货币政策再次转向宽松；2016年12月到2017年1月市场结束调整，源于2017年初新增社融总量创新高，经济基本面数据出现改善；2017年4月到5月市场结束调整，源于金融环境阶段性转向温和，10年期国债利率从5月高点3.70%逐渐降至6月底的3.5%。因此，对于11月以来的本轮市场调整，未来投资者仍需跟踪利率和政策面变化。从利率角度来看，目前10年期国债利率在3.9%到4.0%的区间内盘整，一年期AA级企业债收益率仍在创新高，从11月初的5%持续升至目前的5.47%。政策方面，投资者可以关注年底前相关会议传出的信息，同时美国加息靴子也有望落地。

　　从情绪指标看市场回调进程：时间和空间还不太充分。从时间和空间角度对比过去三次市场调整，在2016年4月到6月、2016年12月到2017年1月、2017年4月到5月三个调整阶段，如果按指数最高点和最低点来衡量调整的时间和空间，这三次市场调整的时间周期基本在1个半月左右，上证综指跌幅在8%到10%之间，万得全A跌幅在11%到12%之间。目前本轮市场调整，从上证综指最高点回落算起才半个月左右，从个股陆续开始下跌的10月底算起也才1个月，而目前上证综指、万得全A最大调整幅度分别为4%、5%。显然，对比之前的三次调整，本轮市场调整的时间和空间还不够。

　　此外，从成交量和换手率等情绪指标来看，前三次调整阶段市场成交量和换手率都萎缩至前期高点的30%到40%。目前市场情绪指标已经大幅回落，但离低点还有距离。

　　以史为鉴，震荡后市场结构出现微变

　　参考前三次市场调整之后的行情表现，结构上均出现了微妙变化。回顾2016年4月到6月、2016年12月到2017年1月、2017年4月到5月三次市场回调前后的行业表现，在2016年4月到6月市场调整之前，有色、化工、汽车、建材、煤炭等板块涨幅居前，而之后6月底到11月底的市场再次上涨阶段，建筑、煤炭、建材、家电、保险等板块表现较好，相较之前建筑、家电、保险是新崛起的板块；在2016年12月到2017年1月市场调整之前，建筑、煤炭、钢铁、建材、家电等板块涨幅居前，而之后1月底到4月初的市场上涨阶段，建材、建筑、家电、电子、食品饮料等板块表现较好，相较之前电子、食品饮料是新崛起的板块；在2017年4月到5月市场调整之前，建材、建筑、家电、电子、食品饮料等板块涨幅居前，而之后6月到10月底的市场上涨阶段，保险、食品饮料、电子、家电、煤炭等板块表现较好，相较之前保险、煤炭、有色板块是新崛起的板块。

　　调整后新崛起的板块特征：盈利水平持续改善、政策催化、机构持仓偏低。分析2016年初以来三次市场调整后新崛起的板块特征，主要有三点：盈利水平持续改善、存在政策催化因素、机构持仓偏低。2016年4月到6月市场调整之后建筑、家电、保险板块崛起，这三个板块2016年第二季度的基金持仓占比都处于历史低位，行业基本面也都出现了明显改善。其中，建筑板块受益于险资举牌，且2016年三季报显示建筑行业央企海外订单出现高增长，家电行业净利润增速从2016年第二季度的15%回升至2016年第四季度的32%，保险板块净利润增速从2016第二季度的-28%持续回升至2017年第三季度的33%；2016年12月到2017年1月市场调整之后电子和白酒板块崛起源于盈利水平大幅改善。其中，电子行业净利润增速从2016年的27%大幅增长至2017年第一季度的51%，白酒板块净利润增速从2016年的11%持续提升至2017年第三季度的42%；2017年4月到5月市场调整之后保险、煤炭、有色金属板块崛起也源于盈利水平大幅改善。其中，保险板块净利润增速从2017年第二季度的11%进一步提升至2017年第三季度的33%，煤炭、有色板块受益于供给侧结构性改革、商品价格上涨，行业净利润增速提高，煤炭、有色行业2017年第三季度净利润增速分别为255%、101%。

　　短期市场需要耐心等待

　　短期耐心等待，中期市场乐观。对于短期市场，投资者仍应保持耐心，继续等待。展望2018年，对中期市场可以继续乐观，市场有望进入慢牛初期，核心逻辑是企业盈利水平继续改善、机构资金持续加速入市。

　　配置方面，着眼2018年，看好金融、先进制造、新兴消费等领域。