回归传统 看好品牌中药

　　一、风是在哪一个方向吹？

　　近期以贵州茅台为主的高端消费品行情持续火热，并传导至品牌中药，我们认为，这一市场情绪的传导并非偶然，其根本原因在于品牌中药与贵州茅台在需求、价格、估值等层次共享一套逻辑。而我们观察到，以品牌中药为代表的大消费品之崛起背后，是国家政策支持下的中药传统用法回归，表现为饮片需求改善、自我诊疗发展、大消费品崛起、中药注射剂承压。

　　二、同样的三个催化剂

　　贵州茅台的市场表现基于三个层次的催化：需求、价格、估值，即政务需求见底叠加民间(商务、高净值人群)需求高涨、产能限制下的供应紧张导致提价预期增强协同推动业绩提速，同时市场风格切换推动龙头估值上移。而我们观察到，三大催化剂同样适用于中药消费品：优质中药保健品的供需缺口正在不断扩大、稀缺品牌中药不受价格管控且供需日益紧张给予产品强烈提价预期，推动业绩全面回暖，同时市场风格切换、CPI上行区间为品牌中药龙头带来估值溢价。因此我们认为，中药消费品正迎来新一轮发展机遇，看好老字号、新营销的品牌中药龙头。

　　中药类保健品的市场需求正在不断扩大。随着消费者健康保健意识的增强和购买力的提高，我国保健品市场发展迅速，从2011年的894亿增长到2015年的2361亿元(CAGR 超27%)，其中中草药类保健品发展势头良好，2011-2015年 CAGR达13%。

　　稀缺性品牌中药具备提价预期。我们认为，品种拥有定价权具备两个基本要素：掌控上游、高端品牌，如掌控驴皮资源的东阿阿胶、掌控林麝资源的片仔癀。以东阿阿胶为例，在价值回归战略下，核心产品阿胶块的单位公斤出厂价从2006年的不足200元上涨至2016年的超过 3000元，依据管理层5000-6000元的价格天花板指引，提价将持续。 品牌中药业绩提速，龙头估值持续提升。2012 年以来稀缺品牌中药受需求、原料等影响业绩换挡，而2017年受益于消费升级、营销变革，公司业绩提速(东阿阿胶 2016 年业绩超预期、片仔癀2017年第一季度业绩超预期)，估值亦逐步上升。同时市场风格正在切换，我们选取了品牌中药行业12家公司，以CPI中药价格指数作为参照，观察到在通缩周期中，中小市值的公司更受到市场青睐，而在价格通胀周期中，大市值公司估值水平更高。依据趋势，目前CPI中药价格指数处于上行周期，我们认为大市值公司估值水平有上行空间。

　　三、中药传统用法的回归

　　大消费品的崛起并非偶然，其背后是中药产业的“回归传统”。国家出台诸多政策，辅助用药出台、重点监控目录、新版医保目录等，其背后的指引逻辑是鼓励中药传统用法回归。中药按获取途径可分为临床、门诊、药店、商超，分别以中药注射剂、口服中成药与中药饮片、OTC 药品、中药保健品为代表。传统用法回归于产业链而言，是传统中药的全面复苏，如饮片行业的边际改善、OTC 药店的迅猛发展、医药消费品的全面崛起，而中药注射剂作为中药现代化的阶段性产物而承压，我们看好细分领域的龙头。

　　中药注射剂经历粗犷生长后，面临洗牌压力。在上一轮中药现代化大潮中，中药注射剂席卷市场，销售排名前列。而由于安全性存疑、医保控费压力等，国家通过辅助用药、重点监控、医保目录设限等途径对中药注射剂施以限制，行业出现结构性变化，疗效确切、适应症准确、安全性更高的注射剂方能在本轮洗牌中留存。

　　口服中药与中药饮片等传统用法是当下中药的核心机遇。国家当下对中药的政策指引鼓励传统用法，鼓励口服品种即为医保目录对中药注射剂设限带来的此消彼长，鼓励中药饮片则源自对饮片不取消25%药品加成、不计入公立医院药占比、不纳入药品集中采购等政策。

　　药品招标压力下，具备定价权的OTC品种与中药保健品是未来看点。随着药品集中采购的推进，处方药面临药品招标降价压力，许多产品弃标转投OTC，成为下一个潜力增长点。因此未来我们看好具备定价能力的产品，包括品牌中药与中药保健品。

　　四、投资主线之一：老字号+新营销的消费龙头

　　具备兼具优质品牌与强势营销的医药消费品龙头，医药消费品标的的遴选要点在于品牌、营销、龙头，以东阿阿胶、片仔癀、广誉远、云南白药为代表。

　　1、东阿阿胶的阿胶块经过持续的消费者教育销量企稳，阿胶浆则有望通过拓宽目标人群在OTC实现量价齐升。

　　2、片仔癀的核心品种可在销量快速增长时期温和提价，并经由成本悉数传导至净利润，实现量价齐升、推动业绩放量。我们估算2016年出厂价较2007年提升1倍以上，带动母公司毛利率提升10个百分点以上。

　　3、广誉远随着核心资产山西广誉远的收回，主力品种龟龄集与定坤丹作为十亿潜力品种，有望通过营销大力推进而销售放量。随着核心资产重回上市公司，公司的营销发生了积极变化，我们认为营销改革是业绩指引兑现的催化剂。

　　4、云南白药的白药牙膏有望通过产能释放而销售放量，同时白药系列存在提价预期，我们看好公司借力混改开启新一轮内生外延增长周期。目前公司股东层面的混改进展顺利，股权已交割完毕，大股东领导层也已确定，预计此次混改将使公司治理体系更加市场化。

　　五、投资主线之二：中药饮片+自我诊疗的工业龙头

　　中药传统用法中药饮片与自我诊疗的医药工业龙头，传统中药标的的遴选要点在于细分领域龙头，以康美药业、华润三九为代表。

　　1、康美药业作为饮片龙头，受益于饮片行业边际改善，并叠加饮片创新销售模式“智慧药房”实现业务快速放量，进而推动整体业绩提速。公司自2012年以来不断新建产能，预计2017年上海基地投产后总产能近6万吨，是2011年产能规模的近三倍。

　　2、华润三九(00099)作为自我诊疗领航者，有望借助终端优势放大医保新进品种、赛诺菲合作效果，实现稳健增长。

　　风险提示。医药行业政策不达预期，标的业务推进不达预期。