今日六大牛股 业绩爆发增长凸显成长潜力(3)

　　恩华药业:全面专注,基业长青

　　全面专注精麻药领域。恩华药业是我国仅有的一家专注于中枢神经药物领域的医药企业,业务包括医药商业和医药工业,其中医药工业贡献90%的毛利。主营产品包括麻醉类、神经类、精神类药物。2011年恩华药业医药工业收入7.22亿元,其中过亿品种有麻醉药力月西、福尔利和精神药利培酮。

　　中枢神经系统药物需求持续高增长。2010年国内麻醉用药市场规模约60亿元,近5年复合增长率高达28.5%,高于药品行业均值。麻醉用药需求随着手术量的增加以及疼痛管理观念提升将进一步提高。麻醉类和精神类产品属于高度管制领域,进入壁垒高。而国内精神病目前呈现 "一高三低"的现状,即高患病率,低就诊率、低诊断率、低治疗率。未来的需求释放大。

　　主营业务麻醉品持续增长。短期看麻醉品和精神品的需求提升,公司的麻醉药和精神药2012年可维持20%的增长率,远期神经类也是诱人的高增长领域;公司2011年至今相继获批右美托咪定、维库溴铵、芬太尼、丙泊酚品种。今年舒芬太尼和瑞芬太尼也有望获批。公司今年新进100多销售人员,为精神类产品的销售做准备,积极应对新产品上市。

　　"小恒瑞"特质凸显。公司战略清晰,专注于中枢神经系统领域。产品线齐全,覆盖麻醉用药全领域。研发实力强,高端仿制辅以仿创联合,麻醉产品储备充分。管理层有卓越的眼光布局精神和神经类等未来增长点,加上稳健扩张的步伐,独具中枢神经系统用药的"恒瑞"特质。

　　买入评级。预计公司未来2012-2014年EPS 分别为0.58、0.75和0.98元。考虑到公司处于行业需求高增长的中枢神经系统领域,该领域管制严格,处于垄断地位。公司研发实力强,产品丰富,未来将获得超出行业的高发展速度。给予2013年35x 的PE 估值,目标价26.25元,给予买入评级。

　　风险提示:

　　公司的仿创速度决定其"竞争实力",需要与生产同类产品的恒瑞,人福,豪森等制药公司竞争。

　　国药控股:经营利润增长迅速,财务费用率仍然较高

　　国药控股1季度收入和经营利润增长快速,但财务费用率上升,使净利润增长低于收入增长。公司1季度收入同比增长47.4%,内生增长为25%左右。

　　尽管毛利率略降0.04ppts,销售费用率上升0.08ppts,但规模效应使管理费用率下降了0.11ppts,抵消了前两者的影响,因此经营利润增速仍然高达47%。不过,税后利润和归属于股东净利润分别同比增长22.9%和14.2%,净利润增速低于经营利润的增速的主要原因是:1)财务费用率0.83%,同比上升0.34ppts;2)1Q12一些子公司处置资产,产生非经常性的减值损失6856万元,而去年同期几乎没有,预计今年其他季度不会新增减值损失。

　　预计全年财务费用率同比上升,但上升幅度将低于1季度。公司的财务费用主要来自:1)50亿中期票据的利息:预计全年为2.6亿元;2)贷款利息:1季度末虽然短期贷款相对年初增加了7.5%,达到93亿元,但我们估计主要来自新并购的公司,在公司放缓收购的情况下,预计今年短期贷款不会大幅增加。因此,不考虑降息的可能,我们预计今年贷款利息将在6.2亿元左右;3)应收票据和应收账款的贴现:预计上半年经营现金流仍然紧张,贴现压力仍大,但由于对外投资放缓,现金流总体上将好于去年,因此我们预计全年贴现为4亿元左右;4)存款收入:考虑到公司目前的账上现金水平,我们估计今年存款收入略高于去年,为1.2亿元左右。因此,我们预计全年财务费用将在11.6亿元左右,财务费用率将在0.86%,同比略升0.06ppts,上升幅度将大大低于1季报。

　　我们预计,在并购放缓的情况下,公司增长动力来自于两个方面:1、内部整合提效,降低费用率。管理费用率一直在下降,表明规模效应显著;不过,销售费用率却呈上升趋势,表明过去公司在并购后的整合上倾力不大,将来在配送和仓储上有较大优化空间,销售费用率也有望降低;2、公司基本上已经全国布局,在代理其他公司药品时具有优势。

　　下半年医药行业代理模式变化,有利于公司。9月1日起,药品生产企业将必须申报药品出厂价,预计底价代理的销售模式将逐渐消退,佣金模式兴起。我们认为,如果政策得到严格执行,那么公司可能受益于这次的行业变动,第3、4季度收入内生增速可能加快:1、多数小型流通企业可能倒闭,行业集中度提高,利于国药控股等龙头企业;2、底价代理的消退,将使公司的调拨业务逐渐转化为毛利率更高的纯销业务;下调业绩预测,但维持投资评级。由于1季度财务费用超出我们之前预期,我们下调2012~2014年EPS至RMB0.81/1.08/1.39(此前分别为RMB0.85/1.09/1.40元),短期目标价由25港元相应下调至22港元,对应12PE22倍。较高的财务费用率仅仅是近两年的短期现象,在宏观调控放松之后,财务费用率也将大幅下降,我们仍然看好公司的长线投资潜力,维持"长线买入"评级。