种业变革大幕拉起 农业板块迎来投资机会(附股)(7)

　　獐子岛：出口收入下滑 扇贝规格低于预期

　　002069[獐子岛] 农林牧渔类行业

　　研究机构：天相投资 分析师： 仇彦英 撰写日期：2012年04月18日

　　2012年1-3月，公司实现营业收入5.24亿元，同比减少9.63%；营业利润8900万元，同比减少30.09%；归属母公司所有者净利润8035万元，同比减少27.57%；每股收益0.11元。

　　公司主要从事海珍品育苗、养殖、加工与销售等业务，产品品种主要包括虾夷扇贝、海参、鲍鱼和海胆等。公司虾夷扇贝底播增殖面积、产量居全国首位，目前占国内底播虾夷扇贝的市场份额接近80%；公司海参底播增殖的市场占有率超过10%；皱纹盘鲍的市场占有率为4%。

　　出口收入下滑，扇贝规格阶段性低于预期，期间费用率上升。

　　2012年1季度，公司收入与净利双降主要是由于出口收入减少、扇贝规格低于预期同时费用支出增加。受海外经济不乐观影响，公司出口产品收入同比有所下降。2012年公司收获的扇贝来自于2009年底播的海域，由于海水深度的差异导致虾夷扇贝规格在春季阶段性低于预期。公司1季度综合毛利率同比依然微幅提升0.4个百分点至36.15%，估计主要是由于毛利率较低的水产贸易销售收入占总收入的比例降低所致。公司期间费用率同比提高6.12个百分点至19.27%，由于对外宣传活动费用增加较多导致销售费用率提高2.28个百分点，而工资福利增长、增加的749.36万元股权激励费用导致管理费用率提高3.9个百分点。

　　三个十亿元项目相继启动，渠道变革将显成效。2011年，公司相继启动了虾夷扇贝、鲍鱼、海参三个十亿元项目。1)虾夷扇贝项目着力于进一步整合市场和渠道，由代理模式转变为直营模式，虾夷扇贝产品进入20多个国家和地区、国内300多个城市；2)鲍鱼项目进一步扩大南方养殖规模，实现北鲍北养、北鲍南养、南鲍南养的联动格局；3)海参项目强化底播养殖产品的品质优势、进一步整合长海等底播海参资源，加强渠道深化及品牌建设，确保食品安全，全国海参经营商达205个、终端网点达343个。

　　探寻多元化发展，延伸产业链投资。公司投资1亿元入股云南阿穆尔鲟鱼养殖，主要为了实现海水养殖与淡水养殖的结合，虽然短期内鲟鱼对公司的业绩贡献不大，但公司是计划用十年时间创建销售规模达十亿元的鲟鱼企业，打造一个新兴的、生态型的高端食品产业，逐步探寻公司的多元化发展模式。另外，公司的合资冷藏物流项目则侧重于向产业链下游延伸。

　　股权激励计划助推公司快速发展。公司今年推出的股权激励计划将未来三年的业绩考核设定在每年25%的同比增长上，而公司目前“市场+资源”的战略也为未来产能释放、业绩增长提供了保证。

　　海域资源持续扩张，品牌推广驱动市场销售。公司2011年底生态海洋牧场建设规模扩大到300万亩。日前公司已开启海外扩张之门，在韩国成立子公司投资6.28亿元建设海参、鲍鱼育苗养殖及加工项目，预计2014年底建成，2016年达产，年新增销售收入5.56亿元，新增净利1.92亿元，折合EPS0.27元。而围绕三大主力产品的多渠道、多形式的市场推广活动为产能释放提供了保证，未来五年，公司将继续以“市场+资源”为战略，努力打造成“全球第一贝类供应商”和“国内公认的海洋食品领军品牌”，提升资源、装备、市场竞争力达到日本同业水平。

　　盈利预测与评级。公司预计2012年上半年净利润同比下降0-30%，主要是由于国际市场仍然存在不确定性同时工资福利增长、企业年金启动及股权激励影响费用上升，但同时活品直营市场调节完毕后销售可在二季度发力，部分弥补一季度的收入减幅。我们预计公司2012-13年EPS为0.95、1.49元，按照4月17日收盘价21.67元计算，对应的动态市盈率分别为23X、15X。鉴于公司扩张步伐明确，各项业务有望稳定增长，维持“增持”的投资评级。

　　风险提示：1)环境污染和自然灾害风险；2)宏观经济波动造成海珍品消费降低的风险。