中国公司海外购矿加速 “镍矿概念”或爆发(5)

　　贵研铂业:汽车尾气催化剂业务低于预期

　　机构：华鑫证券 研究员：邱祖学 日期：2011-08-26

　　公司25日公布了2011年中报业绩，上半年实现营业收入15.89亿元，较上年同期增长了79.64%，实现营业利润4253万元，同比下降10.98%，归属于母公司股东的净利润2978万元，同比下降13.5%，基本每股收益0.20元。

　　公司贸易业务收入大幅增长助推公司营业收入增加。报告期内，公司贸易业务收入大幅增长152.9%，助推公司营业收入大幅增加。贵金属价格上半年均出现较大幅度的上涨，使得公司产品价格出现了较大幅度的增长。

　　公司财务费用大幅上升。公司上半年财务费用达到2307万元，同比大幅上升176%。我们认为，公司财务费用上涨主要是公司对“贵金属二次资源综合利用项目”的前期投入增加，并且上半年银行利率上涨所致。随着公司非公开发行项目资金的投入，预计财务费用将逐步降低。

　　下游汽车销量下降，公司催化剂业务毛利占比下降明显。公司汽车尾气净化催化剂产品是由公司控股子公司贵研催化生产，催化剂产品是公司主要利润来源，中报显示，公司催化剂业务毛利率大幅降低5.5个百分点至9.62%，产品的毛利占公司毛利下降至48%。公司称上半年由于贵金属价格出现了上涨，使得公司产品成本上升导致产品毛利率下降明显，但我们认为，微客、交叉乘用车等低端汽车是公司的主要下游需求客户，随着国家对汽车鼓励政策的取消，低端汽车销量下降明显，对公司催化剂产品需求影响最大。目前公司催化剂产品面临的主要风险依然是汽车优惠政策的取消导致对产品需求的降低。

　　加码汽车尾气催化剂行业，但营销渠道是其主要瓶颈。公司8月17日发布公告称，控股子公司贵研催化投资建设“国IV、国V机动车催化剂产业升级项目”，预计总投资3.8亿元，建成后公司机动车催化剂活性涂层材料和催化剂产能分别达到800吨/年和400万升/年(满足国IV、V标准)，建设周期为2年，预计实现销售收入15.9亿元。我们认为，虽然随着国家对汽车尾气排放标准越来越严格，汽车尾气催化剂市场未来前景广阔，但是公司目前催化剂产品的销售渠道不足，导致其前期产能利用率降低。公司应积极加强其销售渠道建设和市场开拓，但汽车尾气新客户的开发至少需要1年以上的认证周期，因此进入新的客户并不容易，公司销售渠道是催化剂业务的主要瓶颈。

　　二次资源回收项目有望降低公司对上游资源的依赖。我国是铂系金属贫乏国，公司原材料来源主要是进口，公司通过非公开发行募集约2.7亿资金用于5吨贵金属二次资源综合回收利用产业化项目目前进展顺利，建成后将形成处理3000吨贵金属二次资源(其中失效汽车催化剂15000吨，失效石化催化剂500吨，失效精细化工催化剂500吨，合金废料500吨)，达到年回收5吨贵金属的生产规模(其中铂1400千克，钯2500千克，铑400千克，铱200千克，钌500千克)。我们认为，公司积极进入二次资源回收项目，有望提高公司自身资源的自给率，看好未来该项目的盈利能力。

　　盈利预测。预计公司11年实现归属母公司所有者净利润6624万元，同比增长31.44%，预计2011-2013年公司摊薄后的EPS分别为0.42、0.82、1.51元。对应的最新PE分别为57、29、16倍。我们看好公司募投项目及公司汽车尾气催化剂产品的发展，给予公司“审慎推荐”评级。

　　风险提示。贵金属价格大幅波动风险。