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    海尔智家(600690)深度系列报告(二)：品牌化战略放眼四海 全方位布局硕果累累

    类别：公司 机构：东北证券股份有限公司 研究员：陈玉卢/谷诚 日期：2022-02-15

    报告摘要：

    品牌出海战略另辟蹊径，全品类布局步入收获期。不同于代工方式，海尔选择了品牌收购带动自身品牌出海，且坚持当地生产当地销售。

    2011 年起海尔先后收购了AUQA、Fisher＆Paykel、GEA、Candy 四大品牌，打造了全球化的网络布局，2011-2020 年海外收入CAGR 达33%，目前已占总营收的半壁江山，且海尔出海的覆盖面广、品类全。

    海外发达市场成熟稳定，新兴市场潜力巨大。以北美、西欧、日本和澳洲为代表的发达国家的家电市场基本进入成熟阶段，家庭大家电保有率高、销量稳定、均价较高、消费者品牌忠诚度高；以东欧、东南亚、拉丁美、中东非为代表的新兴市场中差异较大，整体来说大家电保有量较低、销量增长趋势明显、均价较低，未来仍有较大成长空间。

    中性假设下， 2025 年日本、澳洲、北美、西欧的冰、洗、大厨电加总销售额较2021 年涨幅分别可达到6.1%、19.3%、31.4%、14.9%。

    四大品牌实现全区域布局、全价格段覆盖。GEA：北美传统家电品牌，大厨电优势明显，产品种类不断拓宽；Candy：欧洲知名大众品牌，性价比高、本地化生产、布局东欧市场；AQUA：日本老牌家电品牌，与海尔合力打造双品牌战略，在东南亚市场本土化深耕；Fisher＆Paykel：澳洲高端家电品牌，为海尔提供技术支撑、渠道布局完善。

    全球协同带来降本增效，海外利润率、市占率有望双升。经过多年的持续布局，海尔在研发、采购、生产等方面实现了全球化的协同效应，并上线了数字化的全球供应链管理体系，未来海外业务利润率有望持续提升改善，且其大家电市占率仍有提升空间，中性假设下，预测2025年海尔集团在北美、西欧、澳洲、日本中三大家电加总市占率分别可达到28.7%、10.4%、18.2%、17.8%；对应的4 年销售额CAGR 分别为：10.3%、9.2%、6.9%、4.6%。此外，空调有望成为海尔新增长点。

    投资建议：我们略微调整公司未来三年的营收增速预测分别为11.03%、10.89%、8.87%，对应毛利率为30.28%、30.52%、30.85%。

    归母净利润增速为42.72%、19.77%、18.43%，对应当前股价的PE 分别为19.79x、16.52x、13.95x，继续给与“买入”评级。

    风险提示：原材料价格居高不下、疫情反复影响销售业绩
 

    合盛硅业(603260)：布局光伏多晶硅 硅基龙头成长延续

    类别：公司 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：庄汀洲/王帅 日期：2022-02-15

    拟投资175 亿元布局光伏多晶硅产能，维持“增持”评级合盛硅业于2 月14 日发布公告，子公司新疆中部合盛硅业拟投资175 亿元建设年产20 万吨高纯多晶硅项目，项目建成后公司将成为国内多晶硅龙头企业之一，且硅基材料全产业链布局进一步完善。据公司前期业绩预告，公司预计21 年实现归母净利润85.0-87.0 亿元，业绩增长主要受益于产品线全年景气及年产20 万吨密封胶项目投产贡献。考虑公司21Q4 主营产品景气较好及未来各新项目贡献，我们上调公司21-23 年EPS 预测至8.01/8.43/9.62 元(前值7.77/8.22/8.60 元)，结合可比公司估值水平(22年Wind 一致预期平均11 倍PE)，考虑公司硅基材料龙头地位及未来新项目成长性，给予公司22 年倍15xPE(前值基于21 年28 倍PE)，对应目标价126.45 元(前值217.56 元)，维持增持评级。

    新项目有望受益于下游光伏需求增长，公司产业链一体化具备协同优势据公司公告，新项目含20 万吨多晶硅、10 万吨烧碱及配套设施，投产后公司将成为国内多晶硅龙头之一。受光伏需求带动及行业供给不足等影响，21年以来多晶硅持续景气，据百川盈孚，截至2 月14 日多晶硅22Q1 均价23.2万元/吨，同比/环比变动+87%/-7%，21Q4 以来受工业硅价格影响景气回落但整体维持高位，长期看我们认为行业仍将持续受益于光伏需求带动。据百川盈孚，21 年公司工业硅产能75 万吨，且公司在新疆自备电厂，据大全新能源招股书，硅粉/电在大全新能源20 年多晶硅成本中占比约31%/28%，我们认为公司依托产业链自主配套，新项目将具备显著成本优势。

    工业硅和有机硅景气有所回落，在建项目巩固未来成长性21Q4 以来，受限电影响减弱及行业开工复苏等影响，有机硅产业链景气逐渐下行，据百川盈孚，截至2 月14 日工业硅/DMC 价格分别2.04/3.18 万元/吨，较21Q3 高位均回落逾45%，价差方面，截至2 月14 日DMC-工业硅22Q1 平均价差1.67 万元/吨，环比-1%，随着价格回落，产品价格价差已趋于平稳。其他新项目方面，包括新疆鄯善煤电硅一体化20 万吨硅氧烷、云南80 万吨工业硅和配套60 万吨煤化工项目，以及新疆合盛硅电煤一体化二/三期项目(含40 万吨工业硅及20 万吨硅氧烷等)。公司作为国内硅基材料行业龙头，未来有望持续受益于自身规模扩张及产业链纵向延伸。

    风险提示：新项目投产进度不及预期，有机硅行业产能投放进度超预期。