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    紫光国微(002049)：特种业务维持高速增长 安全业务明年全线开花

    类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：孙远峰/陆洲/刘奕司 日期：2021-12-28

    特种业务明年有 望继续高速增长，围绕SoPC核心产品构建平台型公司

    目前公司特种业务订单饱满，排产顺利。公司目前围绕SoPC 进行全面布局，形成了一系列的产品布局，竞争优势明显。公司深耕计算领域数十载，目前已经形成CPU+FPGA 的拳头产品。同时公司不断提高自身SOC 能力，将更多IP 集成到自己的计算平台中如电源管理、接口、桥片、总线、存储以及FPGA，逐渐形成了自己的生态。随着公司SoPC 产品和生态的完善，公司产品逐步从单一硬件过渡为提供底层核心系统，完成了从“IP”到“System”的变换。此外，公司在全面布局V1-V7 系列，产品竞争力持续保持领先。同时，公司还在数字电源、高性能时钟、高速高精度ADC/DAC 等领域加大研发投入，在部分关键技术上已取得突破，有望在十四五期间成为公司新的增长点。

    ?SIM 卡市占率提高，e-SIM、 VCU 和NFC 业务开启第二成长曲线

    由于全球半导体缺产能，三星和英飞凌等主要SIM 卡芯片厂商开始陆续退出该领域。受益于此，公司SIM 卡海外业务出货量达到几亿颗。公司作为国内目前e-SIM 龙头企业，未来有望受益于e-SIM 卡在手机中渗透率的提高。根据多家海外媒体消息，苹果或于明年在部分区域市场推出e-SIM 版本手机。我们预计随后我国安卓厂商会跟进苹果这一举动，在海外市场推出e-SIM 手机。由于e-SIM 芯片面积要远大传统SIM 芯片，整体e-SIM 龙头企业，单价和毛利率要远好于SIM 卡芯片业务。

    同时，随着APPLE PAY 带动NFC 在手机应用的推广以及HOVM全部拿到第三方支付牌照，各大手机厂商开始重视手机支付业务。NFC 在手机中渗透率有望提升。市场主流NFC 芯片主要由NXP 和ST 提供，占据市场主要份额。目前， 公司在原有13.56Mhz 接收和发射业务基础上，已经开始研发NFC 芯片业务，目前进展一切顺利。我们预计，明年是安卓手机开始导入国内NFC 芯片元年，公司有望受益。

    2021 年7 月14 日，公司可转换公司债券在深圳证券交易所挂牌交易，募资共15 亿元深化布局高端安全芯片及车规领域，其中4.5 亿元用于车载VCU 研发及产业化项目，产品主要用于整车控制决策包括动力和底盘。目前公司研发进展顺利，团队规模持续扩张，已经在成都和北京组建研发团队，团队规模达到近百人。

    投资建议

    基于特种集成电路行业和安全芯片行业持续景气，我们维持公司盈利预测，预计2021-2023 年公司营收分别为59.08 亿元、94.33 亿元、151.81 亿元；归属于母公司股东净利润分别为17.43 亿元、31.70 亿元、54.64 亿元；EPS 分别为2.87元/股、5.22 元/股、9 元/股，对应2021 年12 月27 日收盘价202.48 元PE 分别为70X、39X、22X。维持“买入”评级。

    风险提示

    特种行业预算支出不及预期风险。公司目前大部分净利润来源于特种集成电路业务，特种集成电路业务与其行业预算支出较为相关，未来如果行业预算支出不及预期，公司的业绩面临受到较大影响的风险；

    毛利率波动风险。特种集成电路竞争激烈，未来行业可能会引入供应厂商。特种集成电路业务未来如果行业竞争加剧或公司无法通过持续研发完成产品的更新换代导致公司产品毛利率波动，将对公司的业绩产生较大影响；

    芯片产能供给受限。疫情反复无常，导致芯片代工厂产能受限，公司有可能无法拿到充足的产能，导致无法顺利为客户提供芯片，影响公司收入；

    智能安全芯片下游需求不及预期；FPGA 民用市场拓展不及预期。
 

    曲美家居(603818)：多维优势构筑高效店态 STRESSLESS国内拓展加速

    类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：史凡可/马莉/傅嘉成 日期：2021-12-28

    报告导读

    我们在曲美家居系列跟踪报告(1)中详细拆解了公司有望于22 年迎来业绩向上拐点的驱动因素，本篇报告将从品牌、产品、商业模型、管理变革四个维度，展望Stressless 成长前景。

    投资要点

    深耕技术驱动产品力领跑行业

    技术更新领跑行业，铸造躺椅品类领先产品力。1970 年Ekornes 为Stressless 申请专利Glide 并于1971 年推出世界第一款满足就座时的运动和支撑需求躺椅，成为可活动躺椅开创者。此后公司持续深耕躺椅品类，不断于行业率先推出新技术强化用户体验与产品力，包括1991 年推出Plus?、2009 年推出ErgoAdapt、2014 年推出BalanceAdapt?等。公司强产品力得到美国脊骨神经协会充分认可，是世界上唯一获得美国脊骨神经协会认可的躺椅，受到医生推荐。

    强产品力下高效运营成就世界级品牌

    依靠强产品力下针对性营销手段+全球化渠道布局+差异化竞争，Stressless 逐步成长为全球第一舒适椅品牌。营销手段：通过强产品力在消费者心中奠定地位后，公司通过丰富品牌营销手段，使产品是“世界上最舒适的椅子”这一标签更加深入人心。教皇约翰保罗二世乘坐汽车中的座椅为白色的Stressless，其被用作教皇的宝座，品牌价值凸显。渠道布局： Stressless 持续下沉使渠道，当前在全球有7000+销售网点，Stressless 产品遍布全球240 多个国家，全球化布局强化全球顶级品牌定位与全球用户感知，公司全球受众超8500 万。差异化竞争： Stressless 品牌定位第一梯队，相比定价最高的纳图兹性价比凸显，同价格段没有竞争对手。由此，公司逐步成长为全球第一舒适椅品牌，销量全球冠军，20 年市占率达19.4%，品牌力领先。

    高效零售店态建立，有望快速复制

    强品牌力、产品力下，精简SKU 的大单品战略帮助Stressless 形成高效零售店态。公司专注单椅品类，SKU 精简，线上商城仅10 款SKU，因此单店所需空间小，代理商开店投入及运营难度均较低，公司商业中心门店规模仅30-50 平。

    从单店盈利看，Stressless 品牌定位及售价高给予渠道更大盈利空间，根据公司公告计算Stressless 出厂均价5286 元，渠道端考虑折扣及其他误差下保守假设均价为1.8 万元，经销商毛利率超60%，因此在相同客流量、转换率、门店规模下，Stressless 坪效及单店盈利领先。

    公司计划未来三年在4 个一线城市，18 个强二线城市及47 个2-3 线城市开店700-800 家，至2025 年实现收入10 亿元。我们持续看好这一前期投入小，运营难度低，单店盈利强，回收周期短的极简零售商业模式于国内拓展前景。

    收购后管理改善，Ekornes 迸发增长动能

    曲美收购后管理全面改善，公司迸发增长动能。强产品力、品牌力及高效商业模式下，公司此前发展缓慢主要受管理层影响。1993-2018 年，Ekornes 都由挪威养老基金等各类金融机构控股。由此2007-2018 年营收CAGR 仅0.35%(剔除收购IMG 增量)，而平均股利支付率达83%。曲美收购公司后发力成长，一方面更换管理层，另一方面给予新管理层充足激励，而新管理层在客户、产品品类、市场三维度拓展也更加积极，管理能力充分改善，由此Ekornes 迸发增长动能，20 年疫情影响下Ekornes 整体增长3%，预计21 年增长39%。

    盈利预测及估值

    Ekornes 在管理层变革后释放了强品牌力与产品力下本应有的增长动能，随着可复制性强的商业中心门店模式于国内逐渐展开，Ekornes 有望加速成长，我们预计Ekornes 21-23 年分别实现营收35/42/48 亿元，净利润4.1/5.3/6.4 亿元，国内曲美分别实现营收20/23/25 亿元，净利润1.8/1.8/2.0 亿元，综上预计公司21-23 年整体实现营收56.3/66.7/75.7 亿元，考虑财务费用及资产摊销后，对应归母利润分别为2.8/4.9/6.8 亿元，参考可比公司估值，给予公司22 年20X PE，对应22 年目标市值100-140 亿元(140 亿元以不考虑Ekornes 产生的利息支出及无形资产摊销后的7 亿元净利润为基数)，维持“买入”评级。

    风险提示

    Stressless 增长不及预期；国内市场竞争加剧；引入战略投资人失败。