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　　三特索道公司深度研究：以索道为起点，获景区而转型，剑指一流休闲度假目的地

　　国金证券2016-05-13

　　投资逻辑

　　业绩亏损逐年减小，主业扭亏为盈今年可期：公司2015年营业收入4.29亿元，同比增长10.96%；实现扭亏为盈，其归母净利润4300.70万元，同比增长215.41%。但从近四年的净利润组成来看，2012、2013和2015这三年都以出售资产方式平衡利润净值，实际扣非净利润近四年都为负值，利好是亏损幅度正在减小，且咸丰坪坝营、崇阳隽水河等项目有望在16-17年实现扭亏为盈。经营业绩主要驱动因素为索道和景区业务，2015年索道业务占总收入比重为67.6%。总体上看公司毛利率维持在50%左右的高水平，其中索道运营、旅游地产和温泉业务的毛利率相对较高，分别为63%、53%和45%。

　　外部利好影响带动人次持续增长--高铁带动周边游兴起，高频消费促进人次增长。四纵四横的高铁网络对公司接下来三年景区效益改善的影响很大，能够显著带动游客人次增长。随着周边游成为旅游消费中确定性强、频率高的出游模式，3-5小时车程范围的高铁交通改善促使原先位于二三线区域的景区迎来了新的发展机会。同时，未来3-5年，收入提升、碎片化假期、高速以及高铁网络成型等因素推进周边游市场的发展，预计周边游市场规模未来5年CAGR为14%。

　　内生经营改善拉动客单消费--从索道和景区经营向度假项目转型，客单价有望提升：1)公司索道业务板块经营成熟，公司旗下华山索道、庐山三叠泉缆车、猴岛索道、珠海景山索道、广州白云山索道、千岛湖索道均已运营成熟，不再需要大量资本投入，可为新项目的建设提供充足现金流。2)景区项目中，梵净山已培育成熟，覆盖业务包括索道、景区门票和观光车，客单价较高。3)“景区+索道+酒店+休闲配套”的“田野牧歌”品牌模式已在项目中应用，客单消费相对索道业务显著提升，培育中的景区如咸丰、崇阳、南漳等项目扭亏为盈后的成长性很强。4)公司加快旅游地产(崇阳)去化速度，回收现金流，16年预计销售一个亿，净利预计2000万。未来储备项目中地产配套的比例也会加大。

　　公司未来看点：1)在枫彩生态收购和增发能顺利过会情况下，对应市值为65.82亿元，与其拥有的丰富二三线景区资源储备相比仍有较大空间2)若枫彩生态收购事宜无法顺利达成，但公司不排除寻找其他合适标的注入的可能。2)公司尚有一批储备景区资源未开发，未来的业绩有望进一步增厚。3)作为极少数具备景区开发和运营管理的民营企业，在经历过项目培育期的盈亏拐点和资金的瓶颈期后，具备非常大的爆发力。4)大股东和高管2014年11月增发持股成本22.5元/股，锁定期三年。从时间成本价值角度来说，目前的股价安全边际较高。

　　投资建议

　　公司是A股稀缺的全国性资源布局并具备异地拓张能力的民营景区企业，在全国范围内的二、三线城市及周边区域拥有丰富的景区资源储备，通过“运营一批，建设一批，储备一批”的方式滚动发展景区业务。在外部交通条件逐步改善，内部不断优化市场营销和推出新产品增量的情况下，公司主营业务增长稳定。同时公司在旅游大环境从观光游向度假游转变的趋势下，也在积极谋求转型发展。推出“田园牧歌”品牌，打造崇阳、咸丰、克旗等项目，亏损额度缩小，扭亏可待。并推进千岛湖、大余湾等储备项目，通过更为多元化的产业业态模块(高端精品酒店、度假屋、自驾车营地、商用物业等)满足消费者的需求。看好公司从索道经营者向度假目的地开发和管理方的转型，由于目前枫彩生态仍存在不确定性，首次覆盖给予“增持”评级。

　　估值

　　在暂不考虑枫彩生态的业绩增厚情况下，目前测算2016E/2017E/2018E的业绩为0.46/0.48/0.56亿，增长幅度为7%/4%/17%。目前股价对应PE为65/62/53倍，EPS为0.33/0.35/0.40元。

　　风险

　　重大资产重组尚未通过证监会的审核，收购枫彩生态仍存在变数。

　　多个景区项目处于培育建设期，公司的业绩很难大幅爆发。

　　东江环保：首次中标危废PPP项目，市场份额进一步扩大

　　信达证券 2016-05-13

　　公司首个危废PPP项目即将落地。此次泉州危废处理PPP项目，是由东江环保牵头，与兴业科技组成联合体共同中标，项目采用BOT模式，期限为30年。项目内容主要是为泉州市提供危废处理服务，包括工业废物无害化和资源化综合利用两部分，规划建设内容包括焚烧车间、稳定化固化车间、废矿物油回收车间、安全填埋场等设施，总规模合计为9.47万吨/年(最终处理规模以环评批复为准)，包括焚烧2万吨/年、物化1万吨/年、填埋2万吨/年(填埋场库容为74.88万立方米)、等离子炉回收2.5万吨/年、废矿物油资源化利用1万吨/年及废包装桶回收0.57吨/年，以及收集暂存含铅废物0.4万吨/年。项目公司注册资本拟为人民币1亿元。

　　市场份额进一步扩大，对未来业绩将产生积极影响。此次中标项目为公司首个工业废物处理PPP项目，是在融资模式及运营方式上的一次创新尝试，将为后续公司承接此类项目积累宝贵的实践经验。多年来，公司通过自建与收购的方式先后开辟了珠三角、长三角、江浙等地的危废业务，并不断进行业务的扩张与深化。此次项目的中标，将进一步提升公司在福建省危险废物处理市场的份额，对公司的业务布局形成协同效应。此外，项目的顺利实施将对公司未来业绩将有正面影响。

　　盈利预测及评级：根据最新股本，我们预计公司16-18年实现EPS分别为0.47元、0.55元、0.64元，对应PE分别为34、30、25倍，维持“增持”评级。

　　风险因素：投建项目未按期达产；危废行业政策不达预期；并购整合风险；资金回收账期长。