企业债回购新规出台 与政策预期背离

    12月8日晚间，中国证券登记结算有限责任公司（下称“中证登”)发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》（下称《通知》），明确暂时不受理新增企业债券回购资格申请，已取得回购资格的企业债券暂不得新增入库，有新增入库的将强行出库。

    这一企业债回购新规的出台，引发了债券市场的剧烈震荡，并且迅速波及到一级市场，短短两天内，就有包括国家电网、中国五矿、山东钢铁、中国商飞等在内的十几家企业被迫推迟或取消了相应债券的发行。

    矛头直指地方债

    债券质押式回购简单地说就是交易双方以债券为质押品的一种短期资金借贷行为。其中，债券持有人（正回购方）将债券质押而获得资金使用权，到约定的时间还本并支付一定的利息，从而“赎回”债券。而资金持有人（逆回购方）就是正回购方的交易对手。在实际交易中，债券是质押给了第三方即中证登。

    根据《通知》，中证登即日起“暂不受理新增企业债券回购资格申请”，对于已取得回购资格的企业债券，则要求“暂不得新增入库”，只有按主体评级“孰低原则”认定的债项评级为AAA级、主体评级为AA级（含）以上（主体评级为AA级的，其评级展望应当为正面或稳定）的企业债券不受影响。

“很多机构投资企业债，看中的就是它通过质押回购放大杠杆的功能。现在不让回购，意味着交易所市场企业债最重要的一项功能被剥离了。”一位债券投资机构负责人表示。

    根据东海证券的统计，目前主体AA评级（含）以上企业债存量为1.73万亿元，其中债项达不到AAA评级的企业债余额达到1.26万亿元，在交易所中托管的余额则未明确披露。对交易所投资者而言，前期已经质押入库的债项未达到AAA评级的企业债暂时未受影响，但该企业债一旦出库，其质押资格也将丧失。

    同时，《通知》第二条规定，地方政府性债务甄别清理完成后，对于纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围的企业债券，继续维持现行回购准入标准；对于未纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围的企业债券，仅接纳债项评级为AAA级、主体评级为AA级（含）以上（主体评级为AA级的，其评级展望应当为正面或稳定）的企业债券进入回购质押库。

    “这也就是说，目前主体评级AA、债项达不到AAA的城投债需要等待地方政府债务甄别完成后方可确定其质押资格。”上述债券投资机构负责人表示。

    更让市场人士错愕不已的是其中一条关于“强制出库”的规定。

    该《通知》要求，“地方政府性债务甄别清理完成后，对于未纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围、且不符合本通知第二条规定的已入库企业债券，本公司将采取措施，分批分步压缩清理出库，具体方案另行通知”。

    此外，《通知》还表示，在地方政府性债务甄别与清理过程中，中证登可以根据市场风险状况，对风险较大的已入库企业债券采取压缩清理措施。

    或为市政债“腾空间”

    今年10月，国务院下发《关于加强地方政府性债务管理的意见》（下称《意见》），要求地方政府甄别地方政府性债务后，在2015年1月5日前上报财政部。

    “在甄别结果出来之前，我们无法判断地方性债务融资平台债券类别和风险状况，且无法判断其对债券市场的影响和冲击。为审慎管理，故根据相关业务规则发布本次通知。”按照中证登相关负责人的说法，此次对企业债回购进行调整，是为了提前做好企业债券风险防范，避免回购质押库出现系统性风险。

    该负责人称，近年来，中证登一直在加强债券市场风险管理工作，今年5月、6月、8月、9月、11月，中证登先后向市场发布5批次高风险回购质押券清理通知并稳妥开展压缩工作。为继续做好相关工作，再次于12月8日发布实施企业债券风险管理相关措施的通知。

    对于有市场人士指出本次通知是中证登紧急出台的政策，该负责人表示，本次加强企业债券风险管理相关措施是今年以来的加强回购风险管理工作的延续，是一项较长时间、持续性工作，不是临时性、紧急出台的政策。

    “我们也相信这并不是中证登‘脑门发热’的举动。”中信证券首席债券分析师邓海清认为，中证登此举的目的或许是通过降低交易所市场风险，为迎接财政部主导的“市政债”提供空间。

    他指出，今年以来，随着一系列信用风险事件的出现，产业债特别是民营企业债券的信用风险分化已经开始，但是由于有地方政府的隐性担保，城投债依旧是铁板一块。“事实上，中国现阶段难以通过城投债违约来实现风险定价，因为这存在引发系统性风险的可能，同时对于未来地方政府融资成本降低有毁灭性的影响。”

    邓海清认为，中证登此举实际上是通过建立“人造信用利差”，以实现“良债驱逐劣债”的效果。在过去，由于低等级信用债同样可以质押，在没有违约的情况下，高等级信用债几乎没有任何相对优势可言。而在这一政策出台之后，高等级信用债可以通过放杠杆弥补收益率的劣势，高、低等级的城投债收益率分化将进一步扩大。

    “中证登这一措施同时具有两方面的意义。一方面，这一措施与此前降低信用债质押率一脉相承，通过禁止低等级债券放杠杆降低系统风险；另一方面，打压现有低等级城投债，为迎接高等级为主的市政债提供空间，财政部在选择发债市场时或许会对交易所市场偏好有所增加。”邓海清称。

    背离宏观政策取向

    在回答记者提问时，中证登相关负责人表示，本次清理通知针对新增入库的控制不会对市场造成重大实质性影响。“从最近两周新增入库的回购质押券的数据来看，投资者提交新增入库质押券的数量不大，总体呈减少趋势，通知发布前一周整个交易所市场新净增入库量面值仅为50亿元左右，其中，从证券公司渠道提交入库的量就更小。”

    然而，相比中证登的“轻描淡写”，市场给出的反应却“很强烈”。12月9日，交易所市场重要债券指数均受重挫，上证企业债指数大跌0.53点至180.64，刷新了11月17日以来的新低；上证公司债指数则下跌0.44点至156.37。除了交易所债市，银行间债市也上演了一出“过山车”行情，银行间市场收益率全线飙升，信用债抛压沉重、利率上行明显。

    二级市场的调整也波及到一级市场，9日和10日，包括国家电网、国电集团、山东钢铁、中国商飞、中国五矿、吉首华泰、丹东港集团、昆明钢铁、南宁城投、鄂尔多斯电力冶金、山西经贸、上海上实、武汉港务、山东高速、贵州物资、上海淀山湖新城等十几家企业被迫推迟或取消了相应债券的发行。

    从发债主体来看，上述推迟或取消发行债券的企业主要为国有企业和地方城投公司。对于推迟或取消发行的原因，多家公司均表示，由于近期债券市场波动显著，利率不断上行，故决定推迟或取消债券的发行工作。

    中证登提高城投债回购质押门槛，无疑将使城投类债券的发行前景雪上加霜。一位债券基金经理认为，“市场对城投类债券的需求将大幅下降，城投公司融资没戏了。”

    海通证券首席债券分析师姜超分析指出，整体跨市场企业债约有74%达不到新的质押标准。当前托管在交易所的企业债余额约1万亿元，这也意味着如不考虑地方政府债务甄别，将有约7400亿元企业债失去质押资格。

    “城投债如何纳入地方债务尚无明确标准，按资金流向看，只有36%的债务大概率列入地方债务，约2700亿元。这样初步估计约4700亿元企业债将失去质押资格，企业债的流动性将受到很大的影响。”他说。

    姜超认为，通过是否地方债务来评估企业债风险过于简单，此次新规冲击流动性将抬高社会融资成本，与当前整体宏观政策取向背离。

    这一观点也得到了其他券商的认同。广发期货表示，中证登新规不利于企业债直接融资，可能会加大企业的直接融资成本，与降低实体经济成本的宏观政策相背离。

    “未来降低融资成本不能仅靠央行，应建立更高监管机构，统筹安排降低融资成本的政策，促进直接融资健康发展。”姜超说。