政策面“棒喝”信用债 债市或由快牛转慢牛

    股债“双牛”好景不长，一路飙升的股市剧烈震荡之时，债市亦难独善其身。12月8日晚，中国证券登记结算公司发布了《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》（以下简称《通知》），提高了交易所信用债质押门槛，明确暂时不受理新增企业债券回购资格申请，已取得回购资格的企业债券暂不得新增入库等。12月9日当天，债市哀鸿遍野，一些中票、短融纷纷被迫取消发行。

    无独有偶，原本12月10日还属于政府性债务的“14天宁债”，在12月11日被剥夺了“政府承担偿还责任”的身份，被称为“地方债清理甄别样本”的“14天宁债”发行方在12月12日公告将延期发行。

    不可否认的是，政策面再一次“突袭”债市，机构人士指出，受中证登《通知》和地方政府债务甄别启动工作的影响，债市将由快牛转入慢牛，其中受影响最大的莫过于城投债。华融证券分析师认为，中证登《通知》的实施将影响4700亿元企业债的质押资格和流动性，部分投资机构面临强制去杠杆的风险。同时，地方政府性债务的甄别将导致城投债进一步分化。短期内的负面情绪仍将加剧债市的持续震荡，收益率上行压力增大。对于各券产品，“利率债短期调整，长期慢牛，可对中高等级信用债有支撑，而政策和基本面均对低等级信用债不利，未来债市或趋于分化。”海通证券首席宏观债券研究员姜超指出。

    信用债分化，部分券种选择延期发行

    12月8日晚间，中证登发布的《通知》让第二天的债市行情风云突变。12月9日，许多企业信用类债券备受冲击，甚至被迫取消发行。据悉，“14绍柯开债”，该支企业债当天发行时间被延长一小时才完成计划发行规模8亿元。汕头港务集团有限公司2014年度第一期中期票据，因在协商利率区间内债券需求认购不足而取消发行。此外，多家公司也纷纷取消了既定的中票、超短融的发行计划。

    根据中证登的《通知》要求，企业债除主体AA级及以上(AA评级的需展望正面稳定)、债项AAA品种外，暂停入库；地方政府性债务甄别清理完成后，未纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围内的企业债券，将仅接受主体AA及以上、债项AAA品种入库，存量不符合要求的将逐步压缩清理出库。业内人士指出，这意味着企业债券质押回购融资门槛将大幅提高。

    国寿安保基金认为，短期内债券收益率面临上行压力。对于虽然不符合评级要求，却已经入库的企业债，依旧可以进行回购杠杆操作，但由于估值上升以及可能面临的赎回压力，将不得不降杠杆推动收益率进一步上行。

    数据显示，目前主体评级在AA以上的企业债存量为1.73万亿元，其中债项评级达到AAA的企业债余额为1.26亿元，《通知》将使约4700亿元企业债失去质押资格。对交易所投资者而言，前期已质押入库的债项评级未达AAA的企业债一旦出库，其质押资格将消失，同时不能排除质押到期前被强制清出的风险。

    另外，目前银行间市场已暂停开户超过一年，基金、信托、券商资管等机构不得不转向交易所市场。部分机构投资者利用债券质押加杠杆的比例较大，“此次中证登抬高企业债质押门槛不仅将显著影响企业债的流动性，而且将导致部分投资者被强制去杠杆，或将引发连锁反应。”华融证券分析师指出。

    突如其来的中证登《通知》，被业内称为“黑天鹅”政策，导致了中低评级信用债剧烈调整。

    政府信用背书被取消，"14天宁债”一日成“弃儿”

    12月11日，江苏省常州市天宁区财政局发布更正函，称“14天宁债”不属于政府债务，由常州天宁建设发展有限公司自行承担债务管理和偿还责任，而在12月10日，常州市天宁区财政局在一份说明中将“14天宁债”纳入政府债务，前后不过一日，“14天宁债”被取消了政府背书。

    有媒体认为，“14天宁债”的遭遇可被看作是地方政府债务甄别工作发力的结果。按照国务院规定以及财政部的安排，当前地方政府正在甄别存量债务类型，划清清偿责任，为下一步剥离融资平台的政府融资职能，规范政府债务管理做铺垫。但据了解，地方政府债务甄别将于2015年年初启动，“14天宁债”是否可能被“错杀”还值得商榷。

    而在12月12日，天宁建设发布了公司债券延期发行的公告。公告称，原定于2014年12月15日发行“14天宁债”，由于近期债券市场波动较大，为合理降低发行利率，控制公司融资成本，经协商并报经国家发展和改革委员会批准，决定延期发行本期债券，具体发行时间另行确定。

    据悉，“14天宁债”募集资金中的10亿元将用于控股二级子公司常州运河南岸置业有限公司负责建设的雕庄西北片区安置房项目，2亿元用于控股一级子公司常州凤凰新城建设发展有限公司负责建设的九洲市场及周边片区旧城改造工程。

    “黑天鹅”效应初显，债市步入慢牛时代

    对于中证登《通知》和地方政府性债务甄别工作，受影响最大的莫过于城投债。“我们判断未来中高等级信用债仍有支撑，但通缩加剧企业债务压力，而政策和基本面均对低等级信用债不利，未来债市或趋于分化，债市由快牛转入了慢牛。”姜超指出，11月经济大幅下行，通缩风险加剧，意味着企业债务压力加剧，而降息之后货币脱实向虚，导致央行短期货币放松两难，资金偏紧加剧债市调整。

    华泰证券分析认为，中证登《通知》的影响主要在以下几个方面：首先，大部分城投企业债达不到交易所市场质押资格，即使转托管到银行间市场，质押率也可能被大幅压低，估值将面临缩水；其次，净值下行预期强化，债基面临赎回压力加大，流动性和资质较好的品种可能先一步遭遇抛售；还有，未来交易所城投债个券是否纳入地方政府性债务将会被公示，低行政等级的无收益平台和经营能力差的有收益平台风险较高，分化可能超预期。

    根据通知，现仅有两类企业债有质押回购资格。一是“按主体评级‘孰低原则’认定的债项评级为AAA级、主体评级为AA级（含）以上（主体评级为AA级的，其评级展望应当为正面或稳定）的企业债券”；二是“地方政府性债务甄别清理完成后，对于纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围的企业债券”。

    对于第一类，目前约3000支城投企业债中，有90%可以跨市场交易，其中的90%在评级上达不到《通知》要求。规模上，存量城投企业债大约3.6万亿元，占企业债的72%，交易所存量企业债1.04万亿元，再考虑全口径上2/3的城投债不在审计署口径中，以此比例估算受影响的城投企业债规模大致在4400亿元。《通知》直接削弱了城投企业债的价值，提升了赎回需求，将会进一步加剧流动性危机。

    对于第二类，地方政府性债务甄别清理上报的截止日期是2015年1月5日，全口径看大约仅有1/3的城投债能够纳入地方政府性债务，不过，何时能够正式公布结果尚未知晓。《通知》要求新增债券一概不得入库，需等待甄别完成，这必然造成一部分可能被纳入政府性债务的个券遭到错杀。同时，此次中证登要求明确个券的质押资格，即要求将交易所的城投债个券是否纳入地方政府性债务进行公示。如果未来城投债确实按照《通知》要求明确个券是否纳入地方政府性债务，那么分化程度将会加大，某些无收益的平台项目债券也会彻底失去政府信用背书。

    “股债双牛的市场一般时间不会太长，5～6个月之后会分离，债券会走弱，股票会走强，目前已经切换到股强债弱的阶段了。”国泰君安研究所所长黄燕铭告诉记者。