“QE效应”助推债市持续走牛

    从10月下旬到11月中旬，债券市场各券种整体持续走强，各期限债券收益率全线大幅下行。业内人士认为，由于国内经济增长持续疲弱，加上降息预期升温、丙类户重新开户以及央行非公开释放流动性等多因素促成债市继续走牛。但最主要的推动因素应是货币政策“定向宽松”产生的“QE效应”。“定向宽松造成了部分实体经济融资需求与金融体系流动性供给之间的错配，人为阻塞了流动性向实体经济的传导路径。淤积于金融市场的流动性带来了金融资产的牛市。”光大证券首席分析师徐高告诉中国经济导报记者，这与美国QE的状况是类似的。从近期政策信号来看，定向宽松的基调还将延续，在资金面、基本面的双重支撑下，债市短期依旧是牛市格局。

    经“冷”债“热”带来利率债、信用债双双下行

    10月的宏观经济数据表明国内经济增长势头疲弱依旧。据国家统计局近日发布的数据显示，今年10月份我国规模以上工业增加值同比实际增长7.7%，比9月份的8%回落0.3个百分点。业内人士指出，这是继9月该指标反弹后再度出现小幅回落。

    不仅如此，“投资资金来源增速仍然比投资增速低了3个百分点，表明融资瓶颈对投资增长的约束仍然很明显。同时，通货紧缩的压力再度增强。”徐高分析指出，10月CPI同比增长1.6%，与9月持平，继续处在4年多的低位。而10月PPI仅录得-2.2%的同比数字，再次低于预期。“一般来说，在实体经济疲弱的背景下，资金往往流入债市以避险，现券市场火爆，所以债券收益率明显下滑并不奇怪。”国信证券分析师钟正生告诉中国经济导报记者。

    中债提供的数据显示，截至11月14日收盘，银行间利率、信用债收益率多以下行为主。海通证券宏观经济研究院首席分析师姜超告诉中国经济导报记者：“利率债小幅调整，国债和金融债收益率平均上行3BP、9BP，其中10年期国债和国开债收益率分别上行8BP、9BP。而信用债收益率涨跌不均：1年期品种收益率下行1～2BP均较稳定，3年期品种收益率不同程度下行3～8BP，5年期品种走势相似，其中低等级AA和AA-收益率分别下行12BP和10BP，7年期中票收益率则全面下行，幅度处于1~9BP。”显然，得益于资金面的有力支撑，当前债券牛市仍在延续。

    货币政策“定向宽松”给债市带来充裕流动性

    观察人士认为，下半年以来债市走牛，除了国内宏观经济疲弱之外，最主要原因是目前中国资本市场仍是“政策市”，来自央行再度“定向宽松”的货币政策。

    所谓“定向宽松”，是央行向特定目标投放流动性的货币政策操作方式。从今年上半年开始，央行为了不让自己释放的流动性再流向地方政府融资平台、房地产这些不利于经济结构调整的行业，开始了定向宽松的操作。央行通过定向降准、PSL（抵押补充贷款）、MLF（中期借贷便利）等方式，向特定金融机构释放了流动性，以刺激它们向小微企业、农业以及保障房建设的信贷投放。

    “定向宽松造成了部分实体经济融资需求与金融体系流动性供给之间的错配，人为阻塞了流动性从金融体系向实体经济的传导路径。”徐高指出。目前，实体经济融资需求的大户——地方政府融资平台（基建投资的投资主体）和房地产行业，在政策约束之下面临严苛融资瓶颈。而货币政策定向宽松的对象——小微企业和农业，因为自身规模的原因，贷款需求本就有限。而在经济低迷的大环境下，这些企业和行业的风险度更是居高不下，打压了银行对它们的放贷意愿。这样一来，尽管货币政策定向宽松的力度持续加大，实体经济“融资难”问题却依旧存在。今年10月，人民币信贷投放仅5483亿元，比预期低了约1000亿元。而同期社会融资总量也只有6627亿元，比去年同期少了大概2000亿元。

    在徐高看来，流动性向实体经济的传导受阻，导致大量淤积于金融市场，从而造就了金融资产的牛市。根据今年3季度的《货币政策执行报告》，央行在9、10两月通过新创设的MLF（中期借贷便利）工具，向部分金融机构定向投放了7695亿元的基础货币。但金融体系向实体经济的流动性发放并未相应扩张。相反，10月M2的同比增速还下滑到了7个月以来的新低。既然流出的途径受阻，央行释放的基础货币就大量滞留在金融体系内部，成为推高债券等金融资产价格的最重要原因。短期内债券走牛格局难改徐高认为，目前流动性淤积于金融市场的情况与美国QE（量化宽松货币政策）的状况类似。过去几年，美联储曾通过直接购买长期国债和MBS（抵押支持债券），向美国金融体系投放了大量流动性，以刺激实体经济的信贷。

    不过，因为美国经济融资需求匮乏，银行体系放贷也相当审慎，所以这些流动性中的大部分并未进入实体经济，而是留在金融体系中，因而造就了美国股票和债券的牛市。这种货币政策推动金融资产价格的“QE效应”正在我国上演。唯一不同的是，“美联储是想方设法要把资金从金融市场导入实体经济但没有达到预期目的，我国货币当局却是有意为流动性进入实体经济设置障碍。”徐高说。但不管流动性向实体经济的传导因何受阻，效果都是一样——实体经济的疲弱与金融资产价格走牛同时出现。

    钟正生指出，货币政策是否继续维持定向宽松，是判断资产市场走向的关键。在经济增长持续低迷的背景下，货币政策进一步放松的方向是确定的。

    但是“定向宽松”还是“全面放松”，货币政策如何放松成为资金能否进入实体经济的关键。如果货币政策还是坚持定向宽松，那么实体经济的融资难问题就很难得到化解。沉淀在金融市场的流动性还将继续推动金融资产价格的上扬。在这种情况下，更多放松举措并不能明显改善实体经济增长，反而有可能进一步推高资产价格，甚至引发泡沫化的风险。“只有货币当局放弃定向宽松取向，启动全面性的放松（全面下调利率，全面放松信贷额度控制），流动性向实体经济的传导路径才能被疏通，实体经济的状况才能明显改善。”姜超指出。

    年关将至，多位机构人士预计，货币政策应该仍然处在定向宽松的路径之上，“QE”效应仍将支撑股债两市的人气。从近期政策信号来看，定向宽松的基调还将延续。这会造成金融市场中更多的流动性淤积，以及实体经济增长的持续低迷，因而从流动性和经济基本面双方向利好债券。