票息逐渐稀缺 关注金融创新品种

    今年以来，固定收益市场出现了较多的新品种，既有“股票中的债券”———优先股，也有“债券中的股票”———永续债；既包括原有次级债品种的替代品———二级资本债券，也包括即将代替城投债的新品种———项目收益债。展望未来，以流动性宽松为主要驱动的债牛趋势未变，而随着票息日渐稀缺，可逐步关注金融创新品种，特别是偿付顺序较低但非常安全的银行类次级债(二级资本工具)。

    信贷资产证券化(CLO)：政策给力，供需两旺。2014年以来CLO发行总额已超2000亿，远超过去所有年份的总和。未来，CLO有望呈现供需两旺的状态。一方面，银行迫于存贷比压力，CLO发行动力将继续高涨；另一方面，今年以来债券持续牛市，债券短端利率下行明显，CLO吸引力逐渐上升。

    交易所ABS：政策松绑，主体扩充。交易所ABS发展至今已近10年，却一直处于不温不火状态。2014年9月26日，证监会发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定(修订稿)》及配套规则，并公开征求意见。新规亮点有二：第一，将业务主体的范围由证券公司扩展至基金子公司，特殊目的载体由券商资管计划扩展为包括基金子公司相关产品在内的资产支持专项计划；第二，由审批制改为有负面清单的备案制，发行产品仅需事后向基金业协会备案，且负面清单制将扩大基础资产的范围。新规如顺利推出，有望弥补交易所ABS的短板，促进其加速发展。

    项目收益债：破冰公募，接棒城投。7月14日，通过交易商协会注册的首单项目收益票据“14郑州地坤PRN001”以非公开定向的方式正式发行，首次实现以项目公司为融资主体并将项目现金流作为偿债来源；11月5日，首单项目收益债券“14穗热电债”发行资料公布，并将于11月17日起簿记建档，于18日起在银行间和交易所正式公开发行。随着43号文的出台和新《预算法》的实施，融资平台的融资功能将被逐步剥离，项目收益债(票据)可以实现项目融资中政府信用向企业信用的转移，且融资期限可覆盖投资回收期，公募发行又可扩大需求并提升信息披露的透明度，未来项目收益债(票据)将与市政债等一起对现有的城投债形成替代。

    优先股：动力十足，空间广阔。2013年11月，国务院公布《国务院关于开展优先股试点的指导意见》，标志着我国优先股大幕正式拉开。当前已有12家企业公告了优先股发行预案，其中上市银行有7家。银行发行优先股可补充一级资本，鉴于当前银行的资本充足率并不高，这也可由今年以来二级资本工具的井喷来印证，预计未来银行仍有很强的动力通过优先股提升一级资本充足率。

    二级资本债券：票息价值凸显。2013年新资本管理办法施行，二级资本工具取代旧式次级债成为银行二级资本的主要补充来源。由于银行股价持续低迷，普通股发行有一定困难，银行夯实资本的压力落到了优先股和二级资本工具身上。加之2014年以来债券利率持续下行，2014年二级资本债券已发行32只，总额达3258.5亿元，创历年新高。五大行均已发行二级资本债券，12家股份制银行中已有10家顺利发行。五年期(按赎回期限)二级资本债券的发行利率中枢在6%-7%，其中股份行6%左右，农商行和城商行接近7%。虽然二级资本债流动性较差，但在当前债券票息被大幅压缩的市场环境下，票息吸引力将逐渐凸显。

    永续债：发行提速，春天到来。2013年10月，武汉地铁集团发行我国第一只可续期债“14武续债”，但由于永续债发行成本较高且投资者接受度不足，首只发行以后经历了半年多的发行空窗期。2014年下半年以来，债券发行利率不断走低，加上融资平台清理路径逐渐清晰，永续债迎来了春天，下半年以来包括企业债和中票在内的发行量已经达到377亿元。当前我国永续债多设置“7+N”或“5+N”的发行期限，附带延期条款，发行人可无限期延迟本息支付，从而使这种债券发行期限较长，且具有较强的股性。未来随着PPP模式的逐渐推广，由PPP主体发行永续债或可成为城投债重要的替代力量。

    今年以来城投债和高等级产业债的收益率快速下行，而配置型机构负债端成本下行缓慢，其对高票息品种仍有刚性需求。在这种格局下，相对安全但条款对发行人更为有利的品种通过提供高票息得以获得旺盛的需求，建议关注银行二级资本工具、永续债、资产证券化品种等金融创新品种。