债市收益率中期下行过程注定曲折

    中债信用增进公司 赵巍华

    近一两周，货币政策出现新的宽松举措，先是传闻央行对五大行实施5000亿元为期三个月的SLF操作，后是18日央行公开市场操作将14天正回购利率下调20bp至3.5%。8月份偏空的经济数据已提振债市做多情绪，上述货币政策新举措进一步推动债券收益率全线大幅下行。目前，10年期国债、国开债收益率已双双降至年内低位。

    上述政策新举措均有一定的边际降息作用。据传5000亿元3月期SLF利率较低，不仅低于线上银行间市场3月期回购和拆借的利率，也低于线下同期限银行同业存款购入利率和理财融资利率，对银行负债成本有边际降息的作用。正回购利率下调虽然对银行负债成本的直接影响较小，但信号作用更为显著。随着银行表内外负债日益多元化、表内定期和活期存款占比持续下降，央行降息的内涵和外延也日益多元化。全面调降存贷款基准利率固然是现阶段最强力的降息举措，但中央银行调低给予商业银行的资金利率也有一定的降息效果。

    从长期看，中央银行资金利率对商业银行的负债成本将产生越来越重要的影响。之前外汇占款主导的基础货币发行机制已走向衰落，新增外汇占款持续低迷，对基础货币供给起到自动的收紧作用。未来基础货币的供给将主要依赖央行在资产端通过公开市场操作、SLF、再贷款等操作向商业银行提供人民币资金。央行通过上述渠道提供的资金将是商业银行越来越重要的直接或间接负债来源，央行调节这些资金的利率也将对商业银行负债成本有更大影响。因此，从长远看，应更加重视中央银行资金规模和利率水平变动对商业银行负债规模和成本的影响。

    上述操作在一定程度上属于对冲型货币宽松举措，中长期政策继续宽松的方向较为明确，但短期内是否持续加码有待观察。从数量操作的角度看，5000亿元SLF接近一次全面降准效果，为资金市场提供了不少流动性。不过，9月末新股密集发行导致的资金冻结、银行季末存款考核、国庆长假现金需求增加等因素叠加将对资金面构成一定的冲击，上述操作在短期内主要起着对冲的效果。本次SLF到期日大致与年底财政存款集中释放的时期重叠。如果到期不续做，则本次操作更多起到跨季的资金调节作用。随着央行减少对外汇市场的日常干预和新增外汇占款减少，为保障货币供给的正常增长，央行或者需要通过各种渠道向市场提供资金，或者需要调降准备金以提高商业银行可用资金和货币乘数。因此，央行本次操作在很大程度上带有对冲新增外汇占款下降的效果。当然哪怕是对冲，也对债市构成利好。只是如果没有进一步的政策加码，则债市收益率短期下行空间受限。

    当前应充分重视“新常态”对货币政策操作的影响。虽然7、8月份以来经济景气度持续下行，但央行仍采取调降中央银行端资金利率等非常规举措，而不选择常规的全面降准降息。虽然两类措施的实际效果有相似之处，但如此选择还是发出了很明显的政策反应机制改弦更张的信号。具体来说，即宏观当局对经济波动的政策反应机制将与2002-2012年的“旧常态”有明显不同，不会因为某些经济数据的短期变化或者短期经济波动来“随风起舞”，不会将短期的GDP增长目标作为牢不可破的底线，会更重视改革和结构调整，会更重视政策的定力从而给市场主体相对稳定的长期预期。从长期看，中国经济的中期下行风险尚存，经济增速换挡仍将持续，这对债券市场构成中期利好。但受“新常态”对货币政策的影响，无论对冲性宽松政策还是加码性宽松政策，其出台的节奏和方式都会与过去十年有很大不同。虽然债券收益率中期下行较为确定，但过程注定曲折，要有耐心，不宜操之过急。