地方债定价破除“双轨”路漫漫

    “没有最低只有更低”。近日山东省自发自还地方债发行利率低于国债让市场跌破眼镜，顿时“非市场化因素主导”的牢骚四起。考虑到地方金融机构仍对财政存款“虎视眈眈”，且地方政府真实资产负债表等尚未披露，地方债实现市场化定价的过程将较为漫长。

    作为第二个试点地方债自发自还的地区，山东省近日公告其所发行的债券中标利率让市场大跌眼镜：5年、7年10年三个期限品种中标利率不仅大幅低于二级市场收益率50BP左右，较同期限国债收益率也低了20BP。

    6月下旬广东省招标的三期自发自还地方债，利率与同期限国债基本持平。由于山东债、广东债的信用评级都是AAA、两省的经济实力也相当(2013年广东省GDP总量为57068亿元，位居第一，山东省为50013，位居第三)，且7月初市场资金面偏紧利空债券发行，因此，山东债的招标结果公布后，市场普遍感到意外。

    表 广东、山东省自发自还地方债中标利率对比

    数据来源：新华08

    一般来说，金融市场上债券的价格由市场无风险收益率(一般为国债收益率)和风险溢价决定的。由于地方政府信用显然低于国家信用，同时地方债流动性又低于国债，因此地方债的价格(即发行利率)水平理论上应高于国债。

    市场人士普遍认为，非市场化因素主导了自发自还地方债的发行，信用风险未在招标中体现。长城证券分析师汪毅表示，这些非市场化因素包括地方财政存款存放、政府政绩考核等。

    事实上，这些非市场化因素并非首次面世。自财政部2011年至2013年在上海、深圳、广东等试点城市实行“自发代偿”模式以来，地方债的发行利率就呈现除明显的“双轨”特性：当是地方政府自主发债时，发行利率就贴近甚至低于二级市场国债收益率；当财政部代发时，地方债利率一般较同期限国债高10BP以上，正常反应出不同信用主体发债定价的差异。

    我们认为，在现有体制下，地方债的市场化定价短期难以实现。一方面，地方性金融机构因对地方财政存款“虎视眈眈”而难以与地方政府彻底撇清关系，另一方面，两期自发自还地方债虽已获得评级公司评级，但在地方政府真实资产负债表、财政收支表等尚未披露的情况下，无论是评级公司还是市场投资者都难以确定地方政府的合理融资规模，进而合理定价。

    中信证券研报指出，未来随着其他市场化手段的引入，自发自还地方债的定价将逐步市场化，但是这样的过程可能较为漫长。(完)