低波动率系列完结篇：明知山有虎偏向虎山行

    招商银行金融市场部 张治青

    股票、债券、外汇市场的波动率已经处于历史低点，美国标普指数波动率10%，EURUSD、GBPUSD、USDJPY的短期波动率都在5%上下，部分期限已经跌破了2007年的历史低点。

    于是乎，就有人很担心，波动率都到2007年水平了，那么2008年还会远么?2008年那种极高波动的市场是否马上就会重演?

    技术分析派认为市场运行有三条公理:市场价格反映一切，历史可重复，价格以趋势方式演进。抛开其他两条不谈，历史可重复这一条，就非常值得商榷。

    历史真的可以重复么?显然不会简单的重复。那么只剩下复杂的重复这条路径了。本人不禁要问:复杂的重复和不可重复之间，界限到底如何划定?还是说有的历史可重复，有的历史不可重复?如果历史只是有选择性的非线性重复，那用如何认定某一段历史是否会重复么?基于某些片段特征来推定历史即将重复，再做出一些惊人预测，这种做法能否在逻辑上站得住脚?本人愚钝，没有想得特别清楚，但仍旧不敢用“历史可重复”这条原理来推测未来，更遑论用来指导当下的交易。

    分析师朋友们比较热衷于推断与预测，交易员则需要尝试与求证。就仿佛火中取栗这件事，分析师朋友需要强调烧伤的必然性，交易员则要想办法躲过火苗。烧伤虽在所难免，但填饱肚子才最重要。如果只看不取，必定不会烧伤，但会饿晕了先。

    本人前面也做了林林总总各个角度的分析，一家之言，说不上对与错，只是一个视角、一种理解。但基本结论非常直接:既然央行宽松的货币政策和全球经济的迟滞是造成低波动率的主因，而这两项因素的改善并非短期能够实现，那么低波动率环境可能会持续相当长的时间。我们不能因为波动率很低，就推出它要暴涨的结论。或许没有最低，只有更低。

    本人的观点试图体现出假设检验的逻辑，如果央行的政策立场由鸽派转换为鹰派，如果美国经济增长上升到3%，通胀率上升到2%，那就要考虑推出低波动率的判断了。

    遵循这样一条逻辑，在两个前提实现之前，在低波动率的环境下，对策很简单——息差交易(Carry Trade)。

    最简单的息差交易，就是卖出低息货币买入高息货币，获取息差，如果市场都采取相同的交易模式，那么会推动高息货币升值，这样息差交易者就可以在获取息差收益的同时，还能赚取利差。

    息差交易是外汇市场非常流行的盈利模式，简单易行，但由于同方向交易者众多，在交易平仓时容易发生踩踏，造成断崖式跳跌。譬如AUDUSD这种典型的高息货币，2001年至2008年由于套息交易盛行，汇率用了8年时间由0.50爬升到1.00附近，却在四个月内跌到0.60。一半是海水，一半是火焰，真是叫人爱恨交加。

    息差交易策略将低息货币置换成高息货币，通过一定时间的持有(Carry)博取收益，这只是Carry Trade的一种。从Carry Trade字面意思理解，但凡市场条件不变的情况下，持有某种资产可获取正收益的交易(持有收入大于持有成本)，都可以归于此范畴。

    譬如买入高息货币，在利率曲线为正时买入债券收票息，卖出期权收取时间价值衰减(Time Decay)，在掉期曲线正向时做多长端等。

    Carry Trade本质上都是以时间换空间，关键在于时间轴上累积的收益能否冲抵价格的下跌空间。越早进场，垫子就越厚，面对价格下跌的抗压能力也就越强。

    在当前结构性因素形成的低波动率环境下，本人的策略推荐也很简单:

    1. G7市场:做多高息货币新西兰元和澳元，同时做空欧元、美元。

    2. 外汇市场:滚动卖出一个月期限的期权，收取时间价值

    3. 新兴市场:做多人民币，做多巴西雷亚尔、印度卢比。

    4. 债券市场:不要轻易卖空债券，以逢低买入为主。

    5. 黄金:逢高卖空。

    或许低波动率的格局马上终结，或许2015年就会重复2008，但这种担忧并不能让我远离Carry Trade，买入并持有。风暴来与不来，不是当下要考虑的问题。

    交易者，应能随时保持对市场的谦卑，但要勇于承担风险。

    明知山有虎，偏向虎山行。

    (本文系招商银行金融市场部授权发布)