债市周策略：“牛市”走势是否已过下半场？

    6月份以来，市场期盼已久的降准终于“靴子落地”，虽然以“定向”为由“犹抱琵琶半遮面”，但市场对上半年债市“牛”、“熊”的争议基本上已经落下帷幕。

    对市场走势的分歧与争议，基本上贯穿了整个上半年。而实际上，市场对经济基本面弱势震荡的分歧并不大，争议最主要的集中在货币政策及资金面上面。而这也导致了这轮市场行情有别于以前逆周期货币政策引导的“快牛”走势。

    总体而言，上半年“慢牛”的格局已经成为共识，但对于这波走势能延续到何时则依然是横亘在交易员心头的“达摩克利斯之剑”。毕竟，收益率已经较年初有了较大幅度的下行，同时最新的经济数据已经出现边际反弹的迹象，CPI开始反弹，加上目前降准等预期均已实现，这波牛市走势究竟是处于上半场、下半场或是“伤停补时”，将关系到下半年策略的选择及仓位的配置。

    我们认为，制约未来市场走势的关键在于对经济周期与货币周期的同步性能否进一步延续。虽然经济数据出现边际反弹的信号，但我们判断至少三季度经济弱势震荡的格局并不会发生改变。理由有两个：一是近期的数据反弹有较大一部分是源于基数效应，典型的如出口数据环比与同比出现分歧；二是目前的边际好转对整体经济的拉动依然偏弱，实体经济投融信心依然较为疲软。

    受此影响，货币政策转向的可能性不大，尽管降息的可能性不大，但继续放宽资金以及为实体经济“输血”的意图还将继续。回顾本轮的货币政策，主要的目标有两个：限制货币空转及降低实体经济融资成本。第一项政策实际上从去年就已经开始展开，也包括今年央行和银监会公布的限制非标等政策；而自二季度以来，央行货币政策开始全面转向第二项，通过定向降准等政策降低资金成本及拉动信贷投放。我们认为，未来货币政策的着力点在于继续放宽银行的信贷限制，但同时，信贷放宽对债市而言也是一把双刃剑。

    在此条件下的债券市场，短期内依然还将维持慢牛走势。从收益率曲线看，目前利率品种绝对收益率依然处于历史相对高位。但从期限上看，目前无论是国债还是金融债，曲线已经异常扁平，特别是5-10段期限利差，其对长端的保护力度已经非常弱。我们倾向与认为，未来收益率走势将延续短端带动长端，陡峭化下行的趋势。

    税收利差已经回落至均值水平，但绝对收益依然偏高。前期利率品种普遍呈现金融债火爆但国债成交较弱的格局，除了机构之间的偏好外，更为主要的是各期限税收利差处于历史性高位，导致金融债普遍受到追捧。但从目前情况看，税收利差已经收窄至历史均值区间内，且各期限税收利差基本趋于一致。

    信用补涨的可能性依然存在。AAA信用利差处于均值水平，期限差距并不明显。但AA评级信用利差依然处于高位，这与前期市场走势基本一致，利率带动信用下行的趋势较为明显。未来低评级及产业债等品种能否进一步走强还有待于经济基本面加以明确。

    整体看，未来政策放松空间依然存在，但对债市的推动可能将趋于减弱，债市慢牛格局依然可期，未来风险主要集中在：1、股债跷跷板在下半年会不会发生转化；2、信贷投放对资金市场的挤出效应是否会发生。目前从收益率曲线上看，依然存在一定的机会，但同时风险亦在进一步加大。策略上是选择获利了结还是择机加仓？如何平衡踏空风险和市场风险？可能永远都是市场参与者面临及需要学习的主题。毕竟留给交易员的时间和机会不多了。

    (本文系招商银行金融市场部授权发布)