辩证看待“信贷缺口” 不宜过分夸大中国债务风险

    最近几年，中国的债务风险一直是国内外高度关注和广泛讨论的问题。对于悲观者而言，“信贷缺口”一直是支撑其判断的重要依据。2013年，惠誉公司调降中国的评级，就是认为在2009年以来，中国的“信贷缺口”远高于10%的临界值，存在较大债务违约风险。今年初以来，有国外分析人士再次以“信贷缺口”为由，断言中国经济即将出现严重危机，一些人甚至开始讨论中国的“明斯基时刻”（债务崩溃时点）会何时到来。

    辩证看待“信贷缺口”

    信贷缺口又称为信贷-产出缺口，指私人部门信贷与GDP之比偏离其长期趋势值的幅度。巴塞尔银行监管委员会（BCBS）是主导信贷缺口研究的主要机构，并将其纳入了2010底成稿的巴塞尔协议Ⅲ的框架中，作为银行监管当局追加和释放逆周期资本要求的触发条件。

    从现有的研究结果看，在常用的预警指标中（包括实际有效汇率、股票价格、房地产价格以及信贷缺口等），信贷缺口的效果最好。组织的最近一次研究表明，在给定最低预测比的前提下，信贷缺口大于10%时，信噪比最低（信噪比是指在出现预警信号的情况下，不发生危机的概率。对政策参考而言，这一比率越低越好）。

    具体的结论是，在信贷缺口大于10%的情况下，3年中发生银行危机的概率为72%。同时，在5次预警（信贷缺口大于10%）中，会有一次失败。这一结果，或许正是部分人士将信贷缺口大于10%当成重要危机预警信号的依据所在。

    尽管“信贷缺口”在研究中的表现较其他指标更好，但预测效果远非完美，在理论和实践上还存在广泛争议。

    首先，到目前为止，围绕信贷缺口的研究都基于实证分析，而不是从理论模型出发，去探讨“均衡或最优”信贷规模。这样的研究，一方面会因缺乏对传导机制的描述，无法说明信贷缺口诱发银行危机的机制；另一方面，也忽略了各国环境差异。将同一个标准（某个临界值）应用于所有国家，容易形成误导。

    其次，实证研究本身存在缺陷。一是样本数过少，即使是在相当宽泛的界定下，危机样本都不到40次，最少的还不到15次，这直接影响了结论的说服力。二是样本外预测效果较差。在Borio和Drehmann进行的样本外预测中，信贷缺口超过临界值的情况下，只有50%的概率发生危机。

    第三，信贷缺口不能预测危机发生的时间以及危机的严重程度。现有研究只涉及预警后3年内有无发生危机，并没有涉及预警信号出现多久后会发生危机。从实践上看，各次危机间差异巨大，并无规律可循，而严重程度也相去甚远。

    最后，信贷缺口研究没有考虑债务结构，尤其是币种结构的影响。在现有研究所考察的危机样本中，有很多重大危机固然与超额借贷有关，但更重要的祸根在于货币错配。从这点来看，对真正意义上的系统性风险而言，信贷的结构（即本币还是外币，内债还是外债），以及一国应对货币危机的能力（可动用的外汇储备规模）远比信贷缺口重要。

    因此，一些学者建议，在预测银行危机时，除信贷缺口以外，还应参考其他一些因素，包括金融发展深度、金融服务的可获得性等。

    通过改革化解风险

    截至2013年底，中国外债共计3.96万亿美元，债务GDP占比为43%。尽管规模不小，但其中绝大部分是外商直接投资（FDI），为2.34万亿美元。流动性高的外债（对资本市场的投资和贷款）规模较小，总额为3868亿美元，仅相当于GDP的4%。剩下的1.23万亿美元由贸易信贷（3365亿美元）、外国债权人贷款（5642亿美元）和国内的外国企业存款（3051亿美元）构成。总体上讲，在剔除外商直接投资数据后，中国的外债规模较低，并且一直维持在比较平稳的水平。

    综合来看，由于2009年之后信贷相对于GDP的过快增长，客观上的确存在一定风险，需要加以重视。一是流动性问题。信贷在短时期内过快膨胀，意味着特定时点上的债务偿付压力会比较突出。二是资产泡沫风险。信贷缺口意味着有相当数量的资金进入了与当期产出无关的领域，这要么是回报期限较长的投资项目（如基础设施建设），要么就是对现有资产（如房地产、股票等）的购买。其中，第二种资金流向可能导致资产价格泡沫，并引发潜在风险。三是经济结构调整过程中的信用风险，过剩产能和落后产能的淘汰过程，也会导致前期过度投放的信贷面临债务违约风险。

    在当前情况下，应充分认识前期信贷增长过快所带来的潜在风险，但不宜过分夸大。在应对上，应保持宏观政策的持续、稳定，通过改革来逐步化解相关风险。具体而言，对于信贷缺口和中国的金融风险，有如下几个建议。

    第一，仅基于信贷缺口还难以断言中国即将发生系统性危机。有关信贷缺口的研究仍然粗糙，而且存在较严重的缺陷，并非是完全可靠的预警指标。此外，考虑到中国的债务承担能力，也不宜夸大金融风险。一是中国储蓄率水平较高，可以为债务展期提供空间；二是债务结构比较健康，外债较少，不存在严重的货币错配。这种情况下，发生系统性金融危机的可能性极小。

    第二，适度提高风险容忍度，继续夯实金融体系抵御风险的能力。随着结构调整深入，部分行业、局部地区，甚至部分金融机构出现某种程度的风险，都属正常现象，也是市场机制发挥效力的正常途径。对此，应适当允许风险暴露，在强化银行拨备要求的同时，更坚决地加快问题行业的风险处置。

    第三，宏观政策应保持稳健，在调结构和防风险之间寻求平衡。为消解前期形成的风险，货币政策应保持稳健，约束信用进一步扩张。但在此过程中，应提高政策灵活性，及时遏制风险事件的升级。在这个意义上讲，适时、适度的稳增长措施至关重要。

    第四，有序推进市场化改革，及时完善“再监管”体系。从某种意义上讲，信用过度扩张与国内金融市场化（尤其是利率市场化）加速高度相关，政策方面对此要谨慎对待。一方面，应稳步推进利率、汇率市场化。另一方面，市场化改革并非完全放任市场创新，而是要根据风险的变化，在放松原有管制措施的同时及时建立新的监管规则，即所谓的“再监管”——对于控制市场化进程中的系统性风险，这是最为重要的前提。

    （曾刚 作者系中国社科院金融研究所银行研究室主任）