“新国九条”为债市定调：促实体经济资源优化配置

    国务院最近发布的“新国九条”对中国资本市场的改革、开放和发展以及监管等方面都进行了统筹规划和总体部署。这将对我国资本市场的长期稳健发展产生深远影响。每个中国资本市场的参与者对此都十分关注。

    如果以一条主线对“新国九条”做一个连贯的解读，我们认为这条主线是资本市场对实体经济的资源配置的作用，九条中的每一条都与此主旨相关联。为什么？因为在我国经历了30年高速发展后的今天，一些实体经济发展遇到了挑战和瓶颈，需要以资本市场更合理的资本和资源配置来化解。

    作为债券评级机构，我们认为第三条和第七条对债券市场的资源配置作用和意义重大，第七条又可看作第三条在跨境债券市场上的延伸，使债券市场能够在境内和境外对实体经济进行资本配置的同时，未来债券市场的发展，又注定和人民币国际化的进程相同步，彼此互动和影响。因此规范发展债券市场，扩大资本市场开发，对实体经济，对人民币、对未来我国国力，影响深远。

    “规范发展”有别于“大力发展”

    “新国九条”的第三条针对债券市场，我们注意到文件既强调发展，又强调规范。在发展的方面，我们看到国务院指出要“发展适合不同投资者群体的多样化债券品种，建立健全地方政府债券制度，丰富适合中小微企业的债券品种。”同时指出要“在符合投资者适当性管理要求的前提下，完善债券品种在不同市场的交叉挂牌及自主转托管机制，促进债券跨市场顺畅流转。”这些方针会给市场各方带来多重机遇，对中国债券市场的扩大发展有重大的积极意义。

    大家都知道市场有风险，所以“新国九条”在强调发展的同时又强调了规范。“规范发展”是主调，有别于以前所提的“大力发展”。由于中国债券市场不是由单一的监管者来管理，文件指出要“加强债券市场监管协调，”并且指出要“强化债券市场信用约束，规范发展债券市场信用评级服务，完善发行人信息披露制度，提高投资者风险识别能力，减少对外部评级的依赖。”所以政府不仅注重债券市场的发展，更强调通过规范使其健康发展。

    发展市政债市场 为城镇化融资

    在实体经济进行结构调整的过程中，我们看到了中国债券市场的首例违约事件（“11超日债”违约），这对打破隐形担保，建立以信用风险为基础的债券市场是有帮助作用的。资本市场需要新的改革，从而发展成为效率更高的市场，更好地保护投资者。这里讲的效率是指资本在股市和债市的配置应该建立在风险与回报关系的基础上，并有很高的透明度。“新国九条”提到放宽对市场的管制，并加强对投资者的保护。投资者应该对自身面临的风险负责，同时政府会采取措施，改善信息披露和加强对投资者的保护。

    我们认为政府会这样做，并且期待政府推出关于债券市场更具体的监管细则，例如限制性条款和重组机制等。

    引入市场化改革和风险机制、提高透明度有利于市场。这些改革需要时间，而且需要各方协调配合。例如，如果我们只允许违约，却对地方政府平台公司债务没有解决方案，这可能会导致问题恶化，并且波及金融市场。而建立有效的中国市政债市场可能是一种出路。

    中国资本市场在城镇化发展的资金供应方面也将发挥重要作用。市政债市场是许多国家采用的一个渠道。市政债不仅提供资金，而且会使地方政府对其借款和投资决策担负起更大的责任。如果没有有效的市政债市场，资本配置的效率可能会低下，中央政府就会面临巨大的负担。

    更多面向境外人民币计价债券产品会出现

    虽然境外人民币市场相对于中国来说仍然较小，而且和境内资本市场规模相比，中国发行人和投资者在国际市场上的参与程度也较低，但中国已经在逐步改变目前的格局。例如，境外人民币已经成为世界第七大贸易货币。中国发行人在亚太市场美元债券发行中占比最高。境外人民币逐渐成为重要的国际资产类型和央行储备货币。境外人民币存款激增，但投资无门的境况已经成为人民币国际化的困惑。

    据瑞士信贷银行估计，台湾人民币存款达亿元，其中一半被再存入中国银行台北分行，只能被用于贷款。同时台湾人民币债券市场交易极度不活跃，年内新增发行寥寥。澳新银行近日报告称，香港人民币存款达亿元。该行估计，香港人民币贷款和存款的比例是1彭博新闻社称，全球金融中心伦敦、纽约和新加坡在充分利用人民币存款时也有类似困扰。

    扩大资本市场开放和发行更多的人民币计价金融产品，乃是人民币国际化的题中之义，而人民币的国际化，也会使得更多面向境外的人民币计价的债券产品出现，使得中国实体经济得以在全球范围内得到资本的合理配置。

    （穆迪董事总经理中国地区主管）