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“非标”业务导致货币市场利率与短期国债利率出现缺口,一季度“非标”业务回落,缺口弥合。我们判断未来“非标”融资需求继续下降,货币市场利率显著高于短期国债利率推动力不存在,两者利率缺口弥合存在合理性,并将在以后区间内维持下去。资金利率中枢和短期国债利率中枢将维持在3.5%左右的区间震荡。 历史上看,货币市场的资金利率与1年期国债利率有很好的相关性,这从道理上非常容易理解,货币市场和短期国债市场无论是从交易主体还是风险特征都高度相似,理应具有一致相关性。但2011年初开始,两者之间的一致变化关系出现了偏差,货币市场利率明显高于短期国债利率。 这缘于“非标”业务的兴起,银行在货币市场上进行同业资金的拆借腾挪,配置“非标”资产,货币市场上的资金需求增多,利率上行,由此资金利率的波动方向虽然仍旧与国债利率保持一致,但绝对水平却上了一个台阶。 对于未来的走势,我们需要做两步判断,第一步,利率缺口是保持在已经弥合的状态还是会进一步扩大,这取决于“非标”业务的发展变化;第二步,如果缺口维系弥合状态,是同上还是同下;如果缺口继续扩大,是怎样的扩大方式。 对于“非标”业务的走势判断,我们认为,政策监管或者银行风控,只是影响有限的外力,其根本动力在于“非标”的融资需求。“非标”融资主要分布于房地产行业、地方融资平台领域和一些不符合政策支持方向的基础行业。 房地产是资金链主导的行业,其销售状况决定下一期开工投资的情况。而其新开工投资的情况则决定了其融资需求。历史上看,房地产新开工同比与滞后7个月的销售面积同比呈现一致关系,而新增的投向房地产行业的信托规模与新开工面积的波动存在同步性。根据销售面积预测,房地产新开工增速下滑的趋势是显而易见的,故而房地产行业的“非标”融资需求后期将有明显回落。 地方融资平台的融资需求方面,一方面地方城投债的到期即将迎来到期债务高峰,展期压力大。但同时我们注意到,中央政府“开正门,堵偏门”,助力解决地方政府融资问题的行动已经展开。先有试点住宅专项金融债券,为棚户区改造和城市基础设施建设量身打造融资体系,后有预算法修正案草案提请人大常委会第三次审议,提议适度放开地方政府举债的权限,将地方政府债务阳光化、长期化,解决地方政府资金压力,降低融资成本。将地方融资引入正途,将有效降低地方融资平台的“非标”需求。结合将债务情况纳入政绩考核,弱化GDP考核意义等举措,我们判断地方融资平台的融资需求也将有所回落。 基础产业的“非标”融资需求相对具有不确定性,大体上,我们认为不符合政策支持方向的基础产业仍有通过“非标”融资维系局面的动力。但一方面,基础产业的信托融资占比不高,其在信托融资中的重要性不断下降;另一方面,调结构的压力下,这部分企业继续扩张投资几乎没有可能,非标融资需求更多来自债务展期压力,增速将有所下降。 基于对“非标”业务回落的判断,货币市场利率显著高于短期国债利率推动力不存在,两者利率缺口弥合存在合理性,并将在以后区间内维持下去。在两者同上还是同下的问题上,我们在之前的报告中已经多次论述利率难下的原因,我们坚持,在利率市场化、外围紧货币、货币政策不放松的大环境下,期待资金利率趋势性回落缺乏依据。资金利率中枢和短期国债利率中枢将维持在3.5%左右的区间震荡。
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