股债性价比生变 转债博弈价值渐增

　　年初以来，股市逆预期走弱，与其“沾亲带故”的转债也跌入低谷，个券大量跌破面值，债性显著增强。但股市跌多了，股债相对性价比此长彼消，转债左侧埋伏价值开始受到关注。相比股市，最近转债市场更早企稳，反弹幅度也更大。

　　分析人士认为，转债跌多了，安全边际已出现，逢低介入，进可埋伏股市反弹，退有债底支撑，此时正是展现攻防兼备特性的时候。不过，股市尚在磨底阶段，操作上不宜冒进，需防范“三根阳线改变信仰”的心态。

　　一致预期出错

　　如果时间回到6个月前，当时证券市场对几类主要资产的排序大致是这样的：股票最被看好，其次是可转债，然后是黄金和大宗商品，再后面才是利率债，低等级债垫底。

　　然而，一致预期并不总是对的，有时候甚至可能错得离谱。

　　站在6个月后的当下来看，今年股市表现非但不好，反而是最差的，上证综指、深证成指双双跌了约15%；商品表现也差强人意，南华商品指数跌了接近4%；低等级债的确最差，等级利差大幅走阔不说，还出现了一连串违约事件；表现最好的则是此前不被看好的利率债，10年期国开债到期收益率从1月份高点已回落100BP左右，短端下行幅度更大，1年期国开债收益率回落了约130BP。

　　年初时，投资者看好转债，本质是看好股市，希望借一把股市的东风；谁曾想，吹来的是西北风，不光股市表现差，还连带着把转债打入冷宫。

　　今年1月26日，中证转债指数一度涨到310.97，一个月不到就上涨了近10%，可谓牛气十足，但好景不长，1月底A股在创出今年高点后转身回落，中证转债指数跟着也踏上漫漫熊途，并于6月28日最低跌到272.35，创出四年半新低，最大跌幅达12.4%。

　　从诸多方面来看，转债市场都跌到了一个低谷。

　　先看价格，大量转债市价跌破了面值。以6月28日这一天为例，当日正常交易的公募可转债共68只，其中44只收盘价低于面值100元，占比超过6成，低于90元的达11只，最低的辉丰转债收盘价不到80元。如果标准放宽至105元，也就是市价低于或接近面值的转债数量则达到58只，占8成以上。

　　再看溢价率指标，转债平价底价溢价率、纯债溢价率等降至低位，转股溢价率则大幅提升。受股市持续调整影响，年初以来转债转股价值（平价）缩水明显，截至6月28日收盘，共42只转债的平价跌破了纯债价值（底价），转债的平价底价溢价率算术均值跌至负值。债底开始成为转债市价的重要支撑，纯债溢价率整体下降明显，共46只转债纯债溢价率低于20%，低于10%的也达到20只；市价与平价则渐行渐远，转股溢价率提升明显，共35只转债转股溢价率高于20%，其中11只超过50%。根据Wind的分类，当日68只正常交易的转债中，划分为偏股型的只有9只，偏债性的则达到17只。

　　纯债收益率方面，6月28日，59只转债到期收益率为正，49只达到2%以上，有15只超过4%。

　　另外，新券发行难度加大，承销商包销的情况增多，以及新券上市后快速跌破面值，这些特征无不显示转债市场情绪跌到了低谷。

　　股债性价比此长彼消

　　与市场期望相比，今年转债的表现显然有很大的“预期差”。不过，有时候跌多了并非绝对是坏事。

　　年初时，曾有固收研究团队称，跌多了就是利好，时间是债市的朋友。这句话，在当时可能不被注意，但现在再看，很有道理。跌多了，跌透了，安全边际就出来了，性价比也就上去了。

　　就以债券为例，去年熊市持续了一整年，到今年初，市场情绪悲观。事实却是，债券成功上演逆袭，在主要大类资产中表现可圈可点。

　　今年债强股弱不假，无风险债券收益率纷纷回落，股指跌到两年多低位，但在这一过程中，债券股票相比性价比也此消彼长。

　　如何比较股债相对性价比？中金固收研究认为，今年债市大涨、股市大跌后，债市性价比正下降，而股市性价在上升。从盈利收益率与债券利率来看，两者之间的背离正在扩大，股市盈利收益率处于历史相对较高的位置，估值较低，而债券收益率已回到历史均值附近。从股息率与债券收益率来看，两者利差正迅速收敛。从股息率/债券收益率比值来看，该比值尚没有有效偏离均值，股债相对吸引力正逐步向股票倾斜，但还没到极致状态。

　　股债间相对性价比的变化，意味着债券、股票强弱切换的内在动力在逐渐积累。中金分析师认为，从中长期看，股票的性价比已经不输甚至开始超过债券，但目前趋势还在利率债上，股票性价比也还没有到全方位超越的时候。如果未来利率继续走低，特别是货币基金、银行理财收益率等“广义无风险收益率”进一步下行，资金再配置效应就可能出现。

　　市场情绪和预期的转变需要时间和契机，从6月数据来看，信用紧缩状况还在延续，社融余额增速创新低，直接冲击经济增长和企业资金链。市场对基本面走势和信用形势仍较为谨慎，制约盈利预期，期待股市走出V型反转也不现实。

　　然而，股市将转未转之时，转债最有价值。从以往来看，股票熊市时期，转债更偏债性，但又跑不赢债券；股票牛市时期，转债更偏股性，但又跑不赢股票；转债最有吸引力的时候，可能就是在股市酝酿底部反弹的时期，此时转债表现甚至可能超过股市。因此对投资者而言，此时转债在提供保底收益的基础上，给予其博弈股市转势的机会。

　　左侧价值显现

　　在6月底创阶段新低之后，最近股票、转债均有所反弹。7月6日，上证指数在跌至最低2691点之后展开反弹，上周一度回到2800点上方，18日收报2787.26点，累计反弹约2%。而在创出四年半新低后次日，6月29日中证转债指数大涨了1.57%，创逾6个月最大涨幅，此后继续震荡走高，7月18日收报281.41点，累计上涨3.3%。

　　相比股市，最近转债市场更早企稳，反弹幅度也更大。这一现象背后，除了转债前期跌多了，自身积累的反弹诉求之外，可能也有一部分投资者希望通过转债博弈股市上涨行情。毕竟当前股市不确定性仍不小，通过转债进行左侧埋伏是比较稳妥的方式。

　　“转债跌多了，安全边际已出现，逢低介入的话，进可博弈股市反弹，退有债底支撑，此时正是转债展现其攻防兼备特性的时候。”一位券商债券交易员认为。

　　中金公司固收研究也认为，当前股市风险大幅释放，但尚在磨底阶段，转债估值安全边际已出现。长线资金为获得足够筹码，可以开始左侧埋伏。而对于今年业绩表现靓丽的券商自营等机会，不妨拿出部分浮盈埋伏转债。

　　但中金分析师也提示，不宜过度解读最近转债的反弹，这仅能说明情绪有所平复，市场也存在反弹的需求，但其他基本条件仍没有太大变化。对转债市场来说，时间已是朋友，中长线前景不悲观，但短期在如此市场环境下，也不能期待转债能带来多大超预期回报。仍建议以新券、正股高弹性品种为突破口。

　　中信建投证券报告指出，在当前位置已不必悲观，权益市场不断洗尽铅华，对于配置来说，下半年是一个可积极作为的底部区域。但从交易上说，由于核心矛盾未解，波动风险未消，因此转债仍以反弹做波段和绝对收益思路为主，需防范“三根阳线改变信仰”的心态。