违约风险再起波澜 信用债投资机会料分化

　　在上半年信用债个券违约案例，同比往年显著增多的背景下，债券市场在迈过2018年年中时点后，部分新增个券违约风险的“乌云”依旧笼罩市场。继7月5日永泰能源(1.67 停牌,诊股)15亿元短期融资券未能按期进行兑付，并构成实质性违约后，最近几个交易日，信用债市场再度曝出多只个券价格盘中闪崩、多只个券兑付存在不确定性等事件。

　　中国证券报记者从私募、公募等投资机构了解到，面对目前市场上少数个券“爆雷”事件，不少机构在债券资产方面的投资，依然以向高等级方向靠拢的结构性策略为主，且整体继续看好利率债品种表现。另一方面，在个券信用风险暴露不断增多的背景下，投资人士对于未来高收益债、垃圾债领域可能出现的新投资机会，则普遍审慎乐观。

　　信用风险再度离散式出现

　　7月以来，在市场资金面平稳度过年中时点的同时，信用债市场上发生的多个事件，再度成为许多债券投资者的关注焦点。

　　7月5日，A股上市公司永泰能源公告称，该公司发行的2017年度第四期短期融资券15亿元未能按期进行兑付，构成实质性违约。同时，由于公司对外发行的公司债券余额较大、偿付存在一定困难，为化解公司风险、保护投资者权益，公司股票及其在交易所上市的多只公司债，自7月6日起集体停牌。从公开信息来看，由于永泰能源目前存续债券总规模逾200亿元、公司总负债更超过700亿元，且年内公司需要兑付的债券金额达115.4亿元，目前市场人士对于其后续债务风险的彻底解决，普遍持较悲观态度。

　　值得注意的是，上周永泰能源15亿元短融兑付实质性违约，并不是7月至今信用债市场唯一的信用风险事件。来自“企业预警通”的债券预警资讯显示，截至周四（7月12日），仅本周以来（7月9日至13日），债券市场就再度出现至少5起信用风险事件。具体包括：7月12日“16金茂01”因价格大跌被交易所盘中暂停交易、7月12日中融新大集团发行的“15鲁焦01”等7只债券被交易所全天暂停竞价交易、7月11日内蒙古博源控股集团公告其发行的“13博源MTN001”到期兑付仍存在不确定性、7月11日联合评级将盛运环保(3.68 -6.60%,诊股)主体长期信用等级及债项等级均由BB大幅下调至CC、7月9日15中城建MTN001在2017年度未能按期付息后的2018年度付息（付息日为7月16日）再次存在不确定性等。

　　从7月以来所发生多起风险事件的具体情况来看，目前信用债市场个券信用风险“离散式”出现的特征，仍然与上半年大体相同。业内投资人士介绍，除中融新大集团发行的“15鲁焦01”等7只债券可能因与永泰能源有较大业务交集外，其余大多数信用风险事件，整体仍体现出较大的个案性。不过，相关事件也在某种程度上超出不少债券持有人的预期。

　　违约风险或相对高企

　　永泰能源短融兑付违约的事件，无疑对近期市场影响较大。多家主流投资机构表示，未来较长一段时间内，不少低等级、低资质的个券违约风险预计仍居高不下，而不同等级的信用债利差预计也将进一步拉大。

　　耀之资产董事长王小坚向中国证券报记者表示，此次永泰能源违约事件，既有必然性也有偶然性。必然性在于永泰能源近几年来扩张速度过快、资本运作频繁、多元化不够谨慎，导致债务规模大、负债结构不合理、偿债压力大。偶然性则在于当前金融去杠杆和严监管形势下，民企融资渠道收紧，融资成本高企，去杠杆的过程中非标融资受限，债市风险偏好下降明显。而永泰能源此次违约前贷款逾期、银行临时抽贷、新发债券受挫，则可归结为引发其兑付违约的导火索。在此背景下，目前市场上仍有部分债券存在类似违约风险。这类发行人往往也存在扩张过快、债务规模大、债务结构不合理、获现能力弱、资产质量不佳等问题，甚至已出现贷款或非标融资逾期。上述相关情况，一方面是对目前信用债市场最大的压力，另一方面是信用市场风险利差回归正常的过程。

　　上海某中型债券私募基金投资总监分析称，“对于永泰能源15亿元短融的违约，感到有点意外。”在6月底时，某评级机构对永泰能源的跟踪评级展望还是“稳定”，并且有商业银行逾百亿元授信支持。这种情况给市场传递的信息是，至少7月份公开债务将会平稳兑付，因此最终的违约在很大程度上超出市场预期。该私募投资人士认为，目前信用债市场可能还存在不少发行主体，在兑付之前很长一段时间就存在较大兑付风险，有些只是正好短期没有公开债务到期，因此可称为“隐性违约”。而这些“隐性违约”的“暗礁”，未来相当长一段时间内可能继续存在。

　　上海某公募基金研究总监指出，今年以来信用违约频率整体明显高于往年，但监管层打破刚兑态度未变，且目前国内债券市场违约率仍显著低于国际水平。综合下半年信用债到期分布来看，三季度低等级信用债违约风险继续较多暴露的可能性仍较高。从市场常态来看，类似永泰能源等发行主体的信用违约，大多数情况下不会直接影响其他债券发行主体，每家融资主体的情况各有差别，市场违约传染风险极小。

　　结构性机会被看好

　　尽管目前信用债市场整体违约风险“乌云未散”，少数中低等级信用债甚至出现一定抛售压力，但主流投资机构对于利率债、高等级信用债，以及信用利差逐步拉大之后的高收益债或垃圾债，整体策略观点仍较积极。

　　海富通固定收益研究部总经理莫迁表示，从宏观经济层面看，目前生产数据仍然表现不错，但需求端显现出疲态。国际环境变化也给中国经济预期带来了一定不确定性。综合考虑到此前的信用紧缩对经济的负反馈也有所显现，预计下半年政策组合可能是“宽货币+稳杠杆”，去杠杆力度和节奏可能放缓。在此背景下，三季度利率债收益率仍有进一步下行机会和空间，利率债交易值得参与。

　　在信用债方面，莫迁认为，低资质企业非标转标和直接融资预计仍较困难，叠加三季度城投、非标到期和回售压力较大等情况，信用负面事件对市场的冲击或仍未结束，信用策略总体仍以防风险为优先。下半年信用债市场可能出现的政策托底带来的机会，尤其是中高等级的机会，值得高度关注。

　　东吴基金固定收益总监杨庆定表示，近期债券市场呈现利率、信用“冰火两重天”的现象。部分信用债个券价格持续下跌，甚至流动性堪忧，但利率债是“小牛市”表现。整体来看，在近两年A股市场与成熟资本市场趋同的背景下，国内债券市场开始和成熟资本市场接轨，出现了真正意义上的利率债市场和垃圾债市场。未来的债券投资，信用识别将发挥更加重要作用，个券投资机会也将继续大幅分化。

　　王小坚认为，未来利率债继续存在持有价值，高等级信用债目前信用利差较小，持有价值也大于交易价值。考虑到低等级、弱资质信用债目前利差的调整仍没有到位，信用债利差在金融去杠杆、监管落地、信用风险暴露等因素作用下，大概率会继续分化。整体来看，预计三到四季度，信用市场会出现第一次利差调整的阶段性稳定期，届时部分低信用评级债券的投资机会将会出现。

　　王小坚指出，作为机构投资者，也要更远地着眼未来。中国债券市场在发展过程中，阵痛不可避免。在各方市场参与者的共同努力下，经过违约冲击调整的信用市场会体现出更合理风险利差、逐步走上正轨，这对于投资者和市场各方面而言都将是利在长远。