债市渐回暖 仍需系好“安全带”

　　连续调整一个月后，本周债券市场出现企稳反弹迹象，5月23日，10年期国债收益率从3.72%的阶段高位回落至3.64%，10年期国债期货主力合约也收获四连涨。

　　机构分析称，4月18日以来，债券市场连续回吐此前过快过猛的涨幅，10年期国债收益率一个月大幅上行逾20BP，市场安全边际已有较明显修复，短期资金面宽松、美债利率止跌等则有助催化蛰伏月余的多头情绪，债市回头暖势头有望延续一段时间。

　　债市情绪有所回暖

　　5月23日，债券期货、现货市场继续偏强震荡，10年期国债期货主力合约T1809高开于94.675元，不久即突破94.7元，创近两周多新高，最终收涨0.12%；同时，10年期国债活跃券180011收益率大幅下行3.5BP至3.63%，10年期国开债活跃券180205收益率也下行3BP至4.445%。

　　这已经是债券市场连续第四日反弹，从中债估值来看，5月15日，10年期国债收益率触及3.7151%的阶段高点，随后两日围绕3.70%关口盘整，18日起开始小幅下行，至23日收盘，10年期国债收益率报3.64%，较15日已下行约8BP。

　　国债期货的反弹态势也较明显，5月21日和22日，10年期国债期货主力合约接连大涨0.28%、0.4%，最近四个交易日累计涨幅已达到0.83%，验证市场情绪已开始回暖。

　　近日债市何以出现小幅反弹？在市场人士看来，市场安全边际恢复是主要原因。

　　从盘面上看，自4月17日央行宣布降准后，债券市场冲高回落，10年期国债收益率从3.50%的年内低点一路上行，受4月下旬资金面超预期收紧影响，很快便重回3.60%关口；进入5月，经济数据参差不齐、信用风险升温，叠加美债利率加速上行的传导效应，债券市场继续调整，10年期国债收益率月中冲上3.72%关口上方，至此，不到一个月累计上行幅度已超过20BP，重回4月初的收益率水平。

　　“此前，降准之后获利盘的回吐，一度导致债券收益率走高。但当10年期国债收益率回升至3.7%，事实上已经接近降准前的收益率水平，对于短线投资者而言，市场安全边际已有相当的恢复，因而短线交易情绪有所回暖。”中信证券固收首席分析师明明点评称。

　　短期资金面宽松、美债利率止跌等则进一步催化了蛰伏月余的多头情绪。

　　从资金面来看，4月下旬，虽然央行决定降准且等量续作MLF并开始净投放，但缴税冲击下资金利率迅速上行，代表性的7天期质押式回购利率DR007一度涨至3%上方，资金面出现超预期紧张；4月25日后，随着降准资金释放，资金面重回均衡偏松状态，资金利率明显下行，DR007大幅下行34BP至2.69%附近，23日收报2.6857%。

　　此外，随着中美经贸磋商达成共识，美国债券市场止跌企稳，10年期美国国债收益率已连续三日维持在3.06%这一水平，中国债券市场收益率下行的阻碍随之减弱。

　　反弹可能持续

　　一些市场人士认为，经过一个月的调整后，债券市场安全边际提升，且当前市场环境已经发生了一定的变化，部分利空已有所消化，由此短期内债市反弹值得期待。

　　业内人士指出，近期市场对于长端利率债的讨论主要集中于两个利差的影响，一是在信用风险推进下的信用利差扩大，对长端利率的波及作用；二是中美利差持续收窄，对国内利率的制约作用。

　　信用风险方面，一些市场人士对信用风险交叉感染以及进一步演化为流动性风险存在一定担忧，不过恰如申万宏源证券所言，倘若信用风险大规模成片爆发，如果引起恐慌，产生踩踏，确实会导致利率债收益率小幅走阔，但这需要触发大规模赎回、调仓等极端情况，并且从过往案例看，还要有利率债做空因素的配合才行。

　　而今年以来资金面整体较为宽松，市场对货币政策回归实质中性甚至边际趋松的预期升温，加之目前市场对信用事件的准备程度越来越充分，机构倾向于认为，信用事件对整体债市的影响将进一步降低。

　　天风证券宏观研究宋雪涛团队指出，对利率债而言，单从信用风险角度出发，只要不出现大面积违约引发信用风险转向流动性风险，信用事件对利率债的压制就比较有限，甚至会因其避险属性而出现与信用债走势相反的跷跷板效应。

　　从海外因素看，近期美债利率上行速度放缓，对中国债市的压力也有所减轻。明明认为，美债利率近期的过快回升，已经部分脱离了其经济复苏能承受的合理幅度，因而进一步的上行将遇到日益增加的阻力。从近期美元Libor 3M收益率见顶回落的走势看，这一预判有望成为现实。一旦美债利率上行后续乏力，对于中国汇率、利率的压力也将随之缓解。

　　此外，从国内基本面看，随着中美经贸磋商达成共识，未来全球市场走势带来的不确定性降低，我国经济增长则很可能仍面临下行压力。基于这一判断，申万宏源证券固收孟祥娟团队认为，我国宏观经济政策组合将进一步强调扩大内需和宏观稳杠杆的阶段性方向，国内利率债后期有望再度出现投资机会。

　　“降准之后，由于获利盘回吐、部分过度加杠杆的投资者遇到资金面紧张而被迫斩仓等原因，10年期国债收益率一度回升至3.7%一线，但随着这些交易性的卖盘因素逐渐消化，10年国债收益率的中枢有望重新回落到3.4%-3.6%的目标区间。”明明表示。

　　不宜过度乐观

　　资金面相对宽松的背景下，尽管市场对于信用风险和海外债市下跌的短期担忧情绪缓解，但回归到市场本身，当前债券市场面临的环境仍不容过度乐观。

　　海外方面，尽管近期美债跌势放缓，但随着中美经贸磋商达成共识，美国对经济复苏的担忧进一步缓和，不少机构认为，美债收益率继续上行的压力仍然较大，中美利差向均值回归可能导致国内利率有进一步上行的压力。

　　国内方面，从基本面来看，经济数据对于债券市场的影响难以表现出超强的趋势性，更多还是预期差层面；政策层面上，货币政策依然维持稳健中性，流动性总体保持平稳是大概率事件，但金融严监管和去杠杆仍是趋势，对债市的影响存在不确定性；资金面上，随着5月底的到来以及6月的临近，月末和季末流动性的扰动仍然值得警惕，流动性能否延续宽松状态仍需观察央行操作；此外，二季度债券供给压力明显加大，而监管政策逐步落地的过程中配置需求可能有所萎缩，供需关系正向着不利债市的方向演绎。

　　“乐观情绪对行情的推动难以持久，市场最终仍需回归基本面、流动性、监管等影响因素，至少从目前来看，基本面仍保持平稳，资金面未来仍存在波动风险，监管并未边际放松。随着地方债供给压力的加大和利率的攀升，国债、金融债也将承压。在利空因素尚未证伪、利多因素仍存在不确定性的背景下，我们依然建议机构谨慎操作。”华创证券固收屈庆团队表示。

　　中金公司的一项最新调查也显示，目前债券市场总体看法依然偏悲观，52%的投资者认为未来三个月10年期国债收益率将“小幅上行”，17%的投资者认为“基本持平”，24%的投资者认为“小幅下行”。

　　“我们仍维持债市全年是震荡慢牛走势的判断，二季度是各方面配合较差的时段，目前仍处于扰动期，重申操作策略从顺势（右侧追涨）转为逆势操作（降低融资成本下上行敢于出手）。”中金公司固定收益研究团队表示。