地方债供给增加 是否会导致国债收益率上升？

　　年初以来地方债发行量减少，节奏偏慢，预计将有回升

　　2018年以来地方政府债券发行量减少，4月以来发行量开始增加。根据wind的统计，截止5月14号，地方政府债券发行数量和发行额分别为149只和5533.21亿元，去年同期为221只和9848.32亿元，同比分别减少30.37%和43.82%。2018年1月-4月分别发行0、285.61亿元、1,909.83亿元和3,017.88亿元。4月发行量有了较大增加，但仍低于前几年的增加幅度。

　　我们在四月初的报告中已经预计地方政府债券发行量将会增加。在《债市启明系列20180408—结构性去杠杆：去劣存优》中，我们曾提到今年一季度地方政府债券发行量较去年大幅减少是由于一季度债券发行几乎全部用于债务置换，而今年债务置换工作量已经有了显著下降，并不代表地方债发行量下降的趋势。另外，今年政府工作报告提出，安排地方专项债券1.35万亿元，比去年大幅增加5500亿元。随着地方政府债券发行计划的下达和棚改专项债的落地，预计地方政府债券中新增债券（发行债券中除去债务置换的部分）发行量较去年将有增长。

　　基建或回升，地方政府有融资需求。此前在严监管和去杠杆的趋势下，地方政府对债券和基建持观望态度。基建作为固定资产投资的三家马车之一，在当前经济并未过热，制造业投资增速下滑的情况下，仍有可能作为稳定投资的重要部分。随着近期监管边际放松和61号文对地方债券发行的利好，预计债券发行量将增加。

　　财政部发文或促进债券发行增加。2016年和2017年的工作意见下发时间分别是1月25日和2月20日，次月债券发行均大增。而今年直到5月8日财政部才下发《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》（以下简称“61号文”）。文件下发之前，地方政府可能在观望有关政策，这可能是今年发行增量缓慢增加的原因。在此次发布的61号文中，首次新增了长期限品种地方债：对于公开发行的一般专项债券、公开发行的普通专项债券，增加15年、20年期限。此前，我国地方政府债券期限最长为10年。更加期限的债券能匹配政府的长期基建项目。另外，以往的文件并没有发行节奏的要求，而61号文指出，对于公开发行的地方债，每季度发行量原则上控制在本地区全年公开发行债券规模的30%以内，债券发行或更均匀。

　　地方债发行与国债收益率的关系

　　历史上在地方债发行规模集中的时段，央行会酌情增加OMO投放熨平市场利率的过度波动。2016年表现较为明显，在发行量较大的月份，债券收益率出现上行压力，为了稳定利率，央行OMO投放相对较多，发行量小的月份则反之。原因或是2016年是债务置换工作启动的年份，地方债发行量较大，对市场利率造成的冲击也较大，央行对冲意愿较强。另外，中国人民银行年初也公告称，决定延续前期增加公开市场操作频率的有关安排，以完善公开市场操作机制，提高公开市场操作的针对性和有效性。原则上每个工作日均开展公开市场操作。可见，央行在2016年把公开市场造作作为稳定债券市场的重要工具。2017年对冲操作减少，公开市场操作关注其他目标。2017年地方政府债务发行规模有所下降，公开市场净投放也大幅下降，虽然与外汇占款降幅减小有关，但考虑到前者下降的规模远大于后者，公开市场操作投放可能出于去杠杆的政策目标出现收紧。但在发行量最大的7月，OMO净投放还是有一定程度上升，随后随着8月发行量的下降回落。

　　债券收益率对地方债发行量的敏感性逐步降低。观察2015年至今地方债开始大幅放量的几个时点。2015年6月在地方债发行大幅增加的情况下，国债收益率由跌转升，之后随着发行量的降低，收益率有所回落。在11月发行量再次大增时，利率再次由跌转升，此后延续下跌趋势。2017年地方债发行量与国债收益率已无明显联系。2017年债市在“去杠杆”和“严监管”的主线中，流动性偏紧，加之地方债发行量较2016年减小，对市场冲击有限，货币政策对其关注降低。3月地方债发行开始放量，而债券收益率反而小幅下降。在发行量最大的7月，收益率也相对平稳，而是在发行量减少后持续上升。

　　货币政策是重要的影响因素。综合来看，地方债的发行能对债券收益率带来上升压力，但受到货币政策的影响。2016年公开市场操作常态化，作为稳定利率的重要工具，在地方政府债券发行量大增且波动较大时，较好地起到了稳定债券市场的作用，债券收益率没有明显受到新债发行大幅上升的冲击。2015年公开市场操作未常态化，对利率波动调节力度较小，2017年政策更关注严监管和去杠杆目标，地方债发行量对债市的冲击也边际减弱。

　　近期地方政府债券发行量增加对债市的影响

　　今年总发行量或持平去年。2017年经批准的全国地方政府债务限额为188174.3亿元，截至2017年12月末，全国地方政府债务余额164706亿元。债务余额占限额为87.53%，假设今年该比例不变。2017年债券余额占债务余额的89.52%，按照债务置换要求2018年将达到100%。2018年地方政府债务余额限额为209974.3亿元，相比去年债务限额增加了21800亿元。可以计算得到2017年债券余额为147448，预计2018年债务余额为188976.87。根据wind统计，2018年地方政府到期预计偿还量为8389.37亿元。根据2017年债券余额和预计的2018年债券余额和预计到期量，可以计算得2018年地方政府债券发行量大概为44731.87亿元，这稍多于2017年的43581亿元。

　　5月下旬和6月份新债发行或大幅增加。地方政府债券发行较均匀地分布在财政部有关文件下发的次月到11月之间，在6、7月份达到峰值。今年《61号文》要求原则上每季度发行30%，一季度发行2195.44亿元，发行量仅达到我们估计数额的5%，而2017年和2016年该比例分别为10.89%和15.80%。2017年二、三、四季度发行量分别占总发行额的31.81%、38.34%、18.96%。可以推算，为了完成本年发行目标，二、三季度将迎来地方政府债务的发行高峰，很可能接近30%的限额。在4月份发行量依旧较小的情况下，5月底和6月发行的压力较大，预计将出现地方政府债券的集中发行。

　　央行会酌情增加公开市场操作投放熨平市场利率的过度波动。从前几年的情形看，地方债放量对债市的冲击要结合可能的货币政策操作进行分析。如果类似于2016年，在债券发行量较大时，通过货币政策操作“熨平”市场过度波动，债券发行量对债市的冲击较小；如果类似于2015年和2017年货币政策关注其他目标，十年期国债收益率将受到较大上行压力。从一季度货币政策执行报告可以看出，2018年以来稳杠杆是经济金融工作的主基调，而未来由于经济金融结构的转变及金融监管政策的实施，宏观杠杆率趋于稳定，去杠杆压力将减缓，货币政策也不会继续2017年的偏紧，大概率将延续一季度流动性偏松的环境。监管方面，近期《资管新规》等落地文件显示了今年监管的边际放松。所以，在降低融资成本和推进监管的政策目标下，地方政府债券集中发行时银行很有可能通过公开市场操作“熨平”利率的过度波动。

　　尽管近期地方政府债券发行量可能有较大幅度回升，但以历史经验看，地方政府债券放量与国债收益率的并不存在简单的关系，货币政策操作是一个重要的影响因素。在当前“稳杠杠”和降低融资成本的目标下，预计央行会适时通过公开市场操作对冲地方政府债券集中发行的影响，熨平市场利率的过度波动。这也符合我们此前的利率市场化下货币政策走向仍是决定市场走向的主线的观点，所以我们坚持十年国债收益率回到3.4%~3.6%区间波动。

　　市场利率

　　5月14日，债券收益率全面上行。其中AAA中票1Y上行3BP，3Y上行1BP，5Y上行1BP；AA中票1Y上行3BP、3Y上行1BP、5Y上行1BP；AA-中票1Y上行3BP、3Y上行1BP、5Y上行1BP。

　　（1）【盛运环保：债务逾期金额升至7.29亿元】

　　5月14日，盛运环保公告称，新增一起诉讼，此外上市公司及合并范围内的子公司作为债务人的逾期债务累计金额约7.29亿元。股份有限公司公告）

　　相关债券：18盛运环保SCP001

　　（2）【盛运环保：股东股份新增轮候冻结】

　　5月14日，盛运环保公告称，公司股东开晓胜持有的公司股份新增轮候冻结。开晓胜所持本公司股份被司法冻结及轮候冻结事项暂未对公司的正常运行和经营管理造成影响。股份有限公司公告）

　　相关债券：18盛运环保SCP001

　　（3）【上海华信：“17沪华信SCP002”到期兑付存在不确定性】

　　5月14日，上海华信公告称，“17沪华信SCP002”应于5月21日兑付本息，由于公司正常经营受到重大不利影响，资金筹措方案尚未落实，本期超短融到期兑付存在不确定性。

　　相关债券：17沪华信SCP002

　　（4）【云南路桥：债务人破产重整已对公司生产经营产生实际影响】

　　5月14日，云南路桥公告称，公司债务人广西阳鹿高速公路破产重整事宜已对公司生产经营产生实际影响，如果该债务人最终破产清算，公司债权不能得到实现或实现比例不高，最终将对公司的资产形成实际损失。

　　相关债券：14云路桥、14云路桥债

　　（5）【西安高科：今年前4月累计新增借款超上年末净资产40%】

　　5月14日西安高科公告称，截至2018年4月30日，当年累计新增借款33.23亿元，占2017年末所有者权益的41.93%。公司公告）

　　相关债券：16西高科

　　（6）【秭归楚元投资：2017年累计新增借款超上年末净资产20%】

　　5月14日，秭归楚元投资公告称，截至2017年12月31日，当年累计新增借款占上年末净资产20.4%。

　　相关债券：17秭归01、17秭归养老债01

　　（7）【芦溪城投：会计师事务所变更】

　　5月14日，芦溪城投公告称，会计师事务所由亚太（集团）会计师事务所变更为大华会计师事务所。

　　相关债券：17芦溪债、17芦溪城投债

　　（8）【皇氏集团(行情002329,诊股)：挂牌转让盛世骄阳、广西皇氏甲天下100%股权】

　　5月14日，皇氏集团公告称，拟在上海联合产权交易所挂牌转让盛世骄阳和广西皇氏甲天下100%股权，挂牌价格分别为8.12亿元和1.45亿元。

　　相关债券：18皇氏集团MTN001

　　（9）【四川高速：变更“18川高速MTN002”募资用途】

　　5月14日，四川高速公告称，拟变更“18川高速MTN002”募资用途。

　　相关债券：18川高速MTN002

　　（10）【江西省投资集团：“13赣投MTN1”未回售部分债券利率上调至5.5%】

　　5月14日，江西省投资集团公告称，“13赣投MTN1”回售申请时间5月14日至5月18日，行权日5月28日，未回售部分债券利率由5.1%上调至5.5%。

　　相关债券：13赣投MTN1

　　（11）【龙岩城投：“12龙岩城投债”提前兑付议案获通过】

　　5月14日，龙岩城投公告称，“12龙岩城投债”持有人会议于近期召开，会议审议通过《关于提前兑付“2012年福建省龙岩市城市建设投资发展有限公司公司债券”的议案》。

　　相关债券：12龙岩城投债

　　（12）【合肥高新：“10合肥高新债”提前偿还议案获通过】

　　5月14日，合肥高新公告称，“10合肥高新债”持有人会议于近期召开，会议审议通过《关于提前偿还2010年合肥高新技术产业开发区科技实业发展公司企业债券的议案》。

　　相关债券：10合肥高新债

　　5月14日转债市场，平价指数收于90.18点，下跌1.08%，转债指数收于107.79点，下跌0.34%。69支上市可交易转债，除道氏转债、众信转债及电气转债、光大转债停牌外，24支上涨，41支下跌。其中生益转债（1.44%）、星源转债（0.70%）、赣锋转债（0.57%）领涨，宝信转债（-4.20%）、康泰转债（-3.63%）、嘉澳转债（-2.44%）领跌。69支可转债正股，除道氏技术、众信旅游停牌以及利欧股份、水晶光电、蓝色光标横盘外，23支上涨，41支下跌。其中，生益科技（5.40%）、辉丰股份（3.35%）、雪迪龙（2.87%）领涨，嘉澳环保（-6.73%）、航天信息（-5.25%）、崇达技术（-4.46%）领跌。

　　周一沪深两市同向变动，尾盘上证综指上涨0.34%，深证成指上涨0.35%。上周正股强势反弹拉动转债指数走势抢眼，其中平价指数涨势明显。我们在前两周周报中曾多次提示市场多个因素出现边际改善迹象，不乏结构性布局机会，上周市场走势也印证了这一点。当前时点来看，不管是股性估值还是绝对价格均呈上升趋势，债性估值也重回较为合理的位置，短期布局机会性价比降低。回看我们在四月底五月初判断市场边际因素逐现改善的原因是债性估值的触底特征而非股性估值触底，但量化走后债性估值的回升十分明显。另外值得注意的是，本周溢价率曲线在较高位出现平坦化趋势，其背后代表着低价标的估值持续走扩，从安全垫的角度看其可攻可守的性质有所减弱。综合来看，持续波动的市场下交易性机会将占据主导地位，被动策略在此环境下不失为一个好的选择，被动策略可以抓住低吸机会同时坐实盈利。另一方面，供给快速扩容下，平价处于目标区间内标的数量持续增多，近期标的上市节奏加快，有望给市场带来新的机会。因此低价券的机会也开始出现了结构分化，新券的机会更值得重视。我们建议重点关注两类标的，一是溢价率为负的个券，不在重复其进攻弹性，二是绝对价格较低且溢价率仍处于目标区间内的个券，特别是新券的潜在机会。具体标的方面依旧推荐作为底仓配置的大金融板块，其次则重点关注宝信转债、济川转债、康泰转债、东财转债、万信转债、国祯转债、星源转债、双环转债、崇达转债、杭电转债、天马转债。

　　市场公告

　　泰晶科技：公司发布《调整A股可转换公司债券转股价格的公告》，因公司2017年度利润分配及资本公积转增股本，泰晶转债转股价格由25.41元/股调整为17.99元/股。泰晶转债尚未进入转股期，调整后的转股价格自2018年5月21日（除权/息日）起生效。

　　利率债

　　2018年5月14日，银行间质押回购加权利率全面上行，隔夜、7天、1个月、3个月期分别变动了11.56BP、3.30BP、8.65BP和10.00BP至2.57%、2.72%、3.750%、4.30%。5月14日国债收益率全面上行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动1.64BP、1.57BP、2.10BP和0.55BP至2.95%、3.22%、3.40%、3.691%。上证综指涨0.34%至3,174.03，深证成指涨0.35%至10,671.46，创业板指跌0.21%至1,830.98。

　　2018年5月14日，在发放抵押补充贷款（PSL）801亿元的基础上，开展中期借贷便利（MLF）操作1560亿元，当日无逆回购操作，当日无逆回购到期，有1560亿MLF到期。