违约连发：货币潮退 “裸泳者”现身

　　4月以来，一连串的负面事件，将信用风险的话题推上了风口浪尖。眼下，整个投融资市场，除了监管政策之外，讨论最多的可能就是信用风险。

　　这一连串风险事件，有不少值得关注的点，但大多指向再融资环境恶化这一共同的背景。去年以来，在严监管环境下，信用创造收缩、风险偏好下降，货币潮退之后，高杠杆运营的“裸泳者”开始暴露。分析人士认为，未来可能还会有更多的违约事件出现。那些财务杠杆高、融资渠道窄的主体应重点盯防。

　　这一轮违约潮有四大特征

　　之前有卖方研报称，二季度是违约高发期，要警惕信用风险，没想一语成谶。

　　4月以来，一连串的信用事件接踵而至，让人瞠目结舌。

　　最近这一系列信用事件，首要的特征是密集，违约接踵而至，大有成潮的势头。光是4月以来，就有16亿阳04、14富贵鸟、12春和债、11凯迪MTN1、15中安消和16富贵01等6只债券违约。这当中，12春和债和14富贵鸟、11凯迪MTN1和15中安消均是在同一天发生违约。

　　往前看，年初以来债券违约事件断断续续一直没停。从15川煤炭PPN001到16中城建MTN001再到16环保债，先后违约的债券已有11只。也即，今年已有17只债券违约，违约节奏要快于去年。

　　债券之外，近期还有多起信托和私募融资违约案例曝光，一时间，标债、非标、公募、私募纷纷“沦陷”，负面消息不断，给市场参与者心理上的冲击很大。

　　最近不光是违约多，新增主体也多。截至目前，今年已新增违约发行人5家，分别是亿阳集团、富贵鸟、凯迪生态、神雾环保和中安消，几近追平2017年全年水平。若再考虑到金特钢铁、沪华信、盾安控股等已暴露违约风险但尚未确认违约的主体，未来新增违约主体名单还有继续增加的可能。

　　这些信用事件的主体，又以民企居多，且不少是上市公司或有上市子公司。我国公开债券市场的首个违约主体——超日太阳（现协鑫集成）就是民企，但从随后的发展路径来看，违约主体逐渐向央企、地方国企蔓延。甚至在2016年，国企违约成了舆论焦点，这一年，中铁物资、东特钢、大机床、中城建等国企或国企背景企业先后陷入偿债风波。如今，民企又抢过“风头”，成为违约重灾区。这些民企还有不少是上市公司，这在以往比较少见。因为通常情况下，上市企业盈利能力、融资能力在业内多是靠前的。

　　违约高发、新增主体多、民企集中违约、上市公司沦陷，这些引人关注的特征，都增加了这一系列信用事件的舆论效应和市场影响。

　　再融资成压垮骆驼的稻草

　　从历史上看，债券违约多发于经济或行业低迷时期，企业经营恶化，内部造血不足，最终无力偿债。

　　最近这一系列风险事件的当事人，或多或少也有这些表现，如凯迪生态、中安消、金特钢铁等，盈利恶化，持续侵蚀内部现金流，又如沪华信，实际控制人不能正常履职，或是公司信用状况急剧恶化的诱因之一。

　　但这一波风险事件，有一个共同背景——再融资收紧。中金公司(16.78 -1.18%)称，这些信用事件主体多带有外部融资收紧导致流动性阶段性枯竭的特征。

　　中金公司研报举例称，中安消2016年后再无新债发行，2015年1月后也未曾进行过股权融资。凯迪生态最后一次尝试发债是在2016年12月，2只债仅发行成功1只，之后再未能发债。盾安控股在谈及此次偿债风险时也提及4月份18盾安SCP003取消发行引发流动性问题。

　　近期部分非标类资管产品违约，也与基建再融资压力加大有关。

　　再融资风险加大的宏观背景则是去杠杆、严监管形势下，信用创造收缩和风险偏好下降。2016年四季度以来，金融体系进入去杠杆时间，几乎从那时起，已有先见者提示关注再融资环境收紧可能引发的企业资金链断裂问题。

　　研究人士指出，过去几年金融加杠杆过程中，理财和影子银行体系扩张创造了大量的信用供给，给债市带来了两、三年的牛市，也让融资企业享受了很长一段低利率、低门槛的融资时期。去杠杆的过程，恰恰就是上述过程的逆过程，随着信用创造收缩和风险偏好下降，弱资质企业再融资难度加大，出现资金链断裂的风险上升。

　　从年初以来情况看，债券一级融资发行、二级交易市场都呈现出“冰火两重天”的局面。一方面，低等级债乏人问津，推迟或发行失败的屡见不鲜；另一方面，高等级债受到追捧，一些债券投标倍数甚至创了历史新高。投资人更加看中债券的信用资质，这反映出风险偏好逐渐下降。

　　值得注意的是，去杠杆环境下，其他融资渠道也纷纷收紧。海通证券姜超等称，今年以来影子银行监管趋严，银信合作新规、委贷新规从供给端压缩，资管新规从需求端限制，非标持续萎缩，1-4月信托+委托贷款合计少增1.9万亿。2017年，股市再融资政策收紧，定增募资规模骤降一半，上市公司融资渠道也在收缩。信贷方面，去年以来信贷额度问题一直比较突出，尤其是在表外回表情况下，信贷资源更显紧张，有限的额度一般会照顾国企，民企难以获得足够的信贷支持。

　　企业再融资渠道全面收缩，但2018年企业债券还本付息压力有增无减。在2015-2016年大牛市中发行的一些信用债，已陆续到了还债期。据Wind数据，2018年将到期的主要非金融企业债券共计4.4万亿元，还有不少债券进入回售期，在负面事件多发的情况下，投资人若选择回售将加速债券到期，可能引发偿债风险，这在今年以来已经有所体现。另外，一些信用债涉及了交叉违约条款，一旦发生债务违约，也可能导致债务集中到期，发生风险。

　　在国内企业序列中，民企融资渠道本就狭窄，之前有不少依赖非标融资，如今在信用收缩、再融资收紧、非标受限的大环境下，自然也就成为违约的重灾区。

　　警惕高杠杆融资难主体

　　分析人士警告，货币潮退之后，高杠杆运营的“裸泳者”开始暴露，金融严监管难放松，“水位”还将持续降落，未来或许还将有更多的“裸泳者”出现。

　　天风证券孙彬彬称，前几年金融条件较为宽松，投资者风险偏好较高，对低资质企业具有更高的包容度，一些企业趁机发行了不少的债券、非标等融资产品。但这不一定会让企业经营得更好，反而可能在一定程度上诱使企业过度投资、过度杠杆经营。

　　当金融环境转向去杠杆、强监管时，一方面，投资者的风险偏好明显下降，对风险的防范心理大幅提高，债市融资通道明显收紧；另一方面，监管政策全面封堵各类表外和非标通道，非标转标过程中，非标债务滚续难度上升，企业需要依靠表内或者自身经营现金流对接到期债务。

　　孙彬彬表示，深港变浅滩，谁在裸泳看得更加清晰。

　　姜超表示，本轮违约潮退去需要看到融资渠道的重新放宽。非标方面，资管新规已实施，虽给了银行理财2年半的缓冲期，但打破刚兑、禁止投非标产品的原则没有变化。银行理财规模在未来3年内仍存在下收缩压力。债券方面，资金表外转表内、资管产品净值型转型均伴随着对信用风险容忍度的下降，净融资很难大幅上升，表内贷款亦受资本金、行业政策、风险偏好等制约，除非有进一步政策支持，短期内或难以弥补再融资缺口。而从低等级债券到期量来看，3月和4月高峰过后有所回落，8月起将再度上升且持续较高，兑付仍将面临考验，违约潮或未完待续。

　　孙彬彬提示，未来应重点关注表外杠杆高、融资渠道明显收窄的主体。

　　长江证券宏观固收首席赵伟认为，信用收缩环境下，民营企业和部分城投平台，再融资压力进一步加大，或加快信用风险暴露，从行业角度看，基建、房地产和建筑业等受影响可能较大。

　　姜超等通过对上市公司2017年年报数据分析，发现房地产、建筑、综合行业的杠杆最高，杠杆率不降反升的还有公用事业、家电、汽车、交通运输、电力设备、商贸零售，提示关注部分城投公司违约风险。

　　近期，某直辖市下属两家平台或类平台相继爆出负面消息，进一步加重了城投板块的担忧。