资管新规将至 债市重归基本面

　　3月28日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称“资管新规”）获中央全面深化改革委员会（下称“深改委”）审议通过，这意味着备受关注的资管新规即将面世。对债券市场而言，悬在头顶一年多的“靴子”终于要落地了，但投资者又开始纠结这究竟是利空还是利空出尽后的利好。

　　机构分析称，结合现有消息来看，资管新规过渡期可能延长，且此前市场已有较为充分预期并已做出相应调整，政策落地预计不会对市场造成太大冲击。展望后市，尽管市场对以资管新规为代表的强监管政策仍有担忧，但新形势下的监管架构将更多强调统筹协调，中长期而言，监管对于市场的扰动将会减弱。在经历短期调整震荡后，利率走势终将回归基本面。

　　资管新规获审批通过

　　备受关注的资管新规于3月28日获中央深改委审议通过，再度掀起市场对以资管新规为代表的金融监管的关注。

　　当日，深改委召开2018年首次会议并指出，规范金融机构资产管理业务，要立足整个资产管理行业，坚持宏观审慎管理和微观审慎监管相结合、机构监管和功能监管相结合，按照资产管理产品的类型统一监管标准，实行公平的市场准入和监管，最大程度消除监管套利空间，促进资产管理业务规范发展。

　　另有消息透露，资管新规过渡期有可能改为从发布之日算起，并且设定了比较长的期限，以使得市场平稳过渡。此外，资管新规拟补充说明，部分非标可以用成本法估值，但有一定限制条件；新规还拟加强对资管产品的审计要求，或进一步明确审计周期。

　　综合各方分析来看，资管新规正式落地，短期对债市应不会造成太大冲击，一方面，早在2017年2月，资管新规内审稿就已经在市场流传了，2017年11月，“一行三会一局”五部门联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下文简称《指导意见》）的征求意见稿，市场对资管新规出台已有较充分预期，且此前债市调整对监管趋严也有所反映，若资管新规过渡期进一步延长，市场大概率平稳过渡。

　　申万宏源证券孟祥娟团队认为，资管新规正式落地后，其中对于过渡期设置、净值化要求及银行成立理财子公司等方面的细项规定，大概率好于征求意见稿版本，在市场已有较为充分预期并且已作出相应调整的情况下，对市场形成短时间内大幅冲击的概率较小。

　　也有机构持相对谨慎观点，如华创证券屈庆团队表示，从本次资管新规的审议规格看，未来政策落地后将得到大力执行。目前看，防范化解系统性金融风险，规范资管行业发展是重中之重，打破刚兑、净值化估值、规范影子银行的最终政策目标难以放松。

　　监管难比此前更严

　　回顾2017年以来的债券市场走势，金融监管是影响市场波动的核心逻辑。市场人士指出，2017年，正是在严监管影响下，我国债券收益率领先于全球大幅上升；2018年年初，也是因为监管政策超预期密集出台，债市出现大幅回调，而在随后的监管空窗期，资金面持续宽松推动我国债券收益率大幅下行，回落速度明显超出美债收益率。

　　站在当下，金融监管依然是市场最关注的因素，但经历2017年的调整后，市场对政策难以比此前更加严格基本已成共识，尽管一些机构对强监管仍有所担忧，但也有观点认为，在双支柱调控框架下，后续金融监管将更多强调统筹协调，中长期而言，监管政策对于市场的扰动将会收敛。

　　不少投资者预计，3月过后金融监管政策出台的力度和密度将趋于平稳。中金公司的最新一期调查显示，40%的投资者认为新形势下的监管架构将更多讲求协调，后续监管政策即使密集，也会注重平稳过渡，不会对市场产生很大冲击；38%的投资者认为，目前核心的金融监管政策已经出台或有征求意见稿，后续政策更多是完善，很难有更大力度、更超预期的政策出台；仅有15%的投资者认为，后续依然会有密集的监管政策出台，对市场的影响不容小视；另7%的投资者持观望态度，认为后续金融监管政策出台的力度和密度取决于现任监管机构领导的风格。中金公司也认为，往后看，金融监管政策出台的力度和密集较此前两波有所下降，更多是此前政策的执行。

　　业内人士指出，目前关于政策面的共识是，市场认为政策难以比此前更加严格，尽管也不会大幅放松；分歧则在于政策对于市场的冲击是否已结束，或者说冲击不会太大。

　　华创证券屈庆团队指出，二季度对于监管的判断是一个重要的时间窗口，一方面监管机构改革和人员安排已定，接下来就进入业务实操阶段，从目前的人事安排看，监管协调统一将得到更好的推进；另一方面资管新规及其配套监管文件近期将陆续出台，政策对于市场的影响将回归到业务本身，包括净值化、公募和私募产品的划分方式、保本理财未来的管理、分级产品的监管、理财产品的分类管理、有关流动性和杠杆率的刚性指标约束逐步落地，都将对业务产生较大影响。

　　关键还看基本面

　　从最新的市场表现来看，资管新规获审议通过的消息对收益率影响有限。3月29日，银行间现券收益率变动不大，10年期国开活跃券170215收益率持稳于4.72%，10年期国债活跃券170025收益率上行1BP报3.7750%；此外，国债期货市场上，5年、10年期主力合约分别收跌0.11%、0.04%。

　　分析人士指出，短期而言，监管政策逐步落地、流动性回归紧平衡、供给释放在即的情况下，市场做多情绪降温，中美贸易摩擦对市场的影响则待观察，预计未来一段时间债券收益率可能调整震荡，但中长期而言，利率走势终将回归基本面。

　　中信建投证券黄文涛团队认为，债市短期内将存在回调压力，并就此提出三点理由：首先，中美贸易摩擦已经呈现缓和态势，随着避险情绪缓和，由于贸易摩擦冲击带来的债市涨幅有回吐的压力。其次，2018年流动性较2017年将有明显改善，但后续资金面相较于年初宽松态势将有所收敛。目前来看，在未确认经济下行趋势之前，货币政策中性态度不会改变，而逆回购利率上调的空间仍在。另一方面，当前资金面宽松能否完全缓冲未来资管新规带来的冲击仍待观察，监管风险仍需持续关注。第三，今年一季度地方债供给节奏相较于以往有所放缓，后续地方债供给放量在即，进入二季度供给冲击也将阻碍利率下行的脚步。

　　值得关注的是，随着资管新规落地及其他监管政策陆续出台，部分市场人士对货币边际宽松的期待有所升温。有观点认为，在双支柱的宏观审慎体系下，为了对冲较为严格的金融监管或基本面增速回落，货币政策可能边际放松，流动性宽松或将继续助推收益率下行。

　　国泰君安证券覃汉团队认为，如果宽资金状态延续，上涨行情有望扩散，尤其熊市中大幅调整隐含极高流动性溢价的品种，有望迎来溢价修复机会。但覃汉也指出，资金面对于债市的支撑难以进一步强化。如果资金面未来没有大的变化，市场交易对于资金面的关注和追逐可能告一段落，贸易摩擦的谈判进展、基本面的变化方向和幅度、人事到位后政策出台是否加快，可能成为未来市场新的关注和分歧点。

　　华创证券分析师进一步指出，随着中美贸易摩擦影响逐步减弱，在央行货币政策明显放松、基本面数据明显下滑、市场对监管影响充分消化前，不能轻言债牛已来，后期收益率再度上行仍是大概率事件，债市的反转仍需等待央行货币政策的转向。

　　综合而言，考虑到监管政策将逐步落地、流动性宽松程度趋于收敛、供给加速释放等因素，债市短期内存在回调压力，但经历短期回调后，随着更多经济数据出炉，债市也将回归到基本面驱动的时代。