外盘“跷跷板”难改 股债面临再平衡

　　近日全球资本市场震荡加剧，在美股、美债“过山车”的行情中，国内A股市场也明显调整，债券市场则表现相对坚挺，10年期国债收益率下行至3.88%，引发部分投资者对债市继续反弹的期待。

　　市场人士指出，美股暴跌引发传染效应，避险资产价格水涨船高，不过国际传导效应整体有限，国内债市上涨主要受益于资金面宽松、配置需求释放。进一步看，无论美股还是A股，经过风险快速释放后，市场都将回归平稳，债市决定因素将回归基本面。展望后市，只要国内经济运行稳中趋好，股强债弱的跷跷板大格局仍将延续，但短期内跷跷板或面临再平衡，一旦资金面持续宽松或监管政策落地放缓，债市就有可能迎来波段性行情。

　　外盘波动无碍中债坚挺

　　近期美国资本市场大玩“过山车”，美股、美债出现剧烈波动，短短两天道琼斯工业平均指数暴跌逾1800点，导致全球股市遭遇恐慌性抛售。

　　不过与上周五美股、美债双杀不同，受避险情绪升温驱动，本周美股、美债“跷跷板”效应明显。5日，道琼斯工业平均指数暴跌1175点，同日10年期美债收益率大幅下行7BP；6日，美股明显反弹，道琼斯工业平均指数收盘大涨569点，10年期美债收益率则上行了2BP。

　　反观国内，尽管A股市场随美股波动明显调整，但债券市场近期表现一直相对稳健。A股方面，继6日大跌3.35%后，7日上证综指再现重挫，盘中一度下探至3304.01点，较不久前触及的逾两年新高3587.03点下跌近8%，昨日收报3309.26点，续跌1.82%。

　　银行间债券市场上，尽管隔夜10年期美债收益率大幅上行6BP，5日10年期国债活跃券170025收益率仅上行1BP；6日，外盘情绪带动国内债市走强，170025收益率下行3.5BP，盘中最低触及3.88%；7日，在A股延续调整的情况下，银行间债市整体波幅不大，170025收益率小幅下行1BP。

　　拉长区间看，在海外债市整体大跌的背景下，近期中国债券市场反而走出了相对强势的行情。中债收益率曲线数据显示，截至2月6日，10年期国债收益率报3.88%，较1月18日触及的阶段高点3.98%已下行10BP；同期，10年期美债收益率从2.62%上行至2.79%，升幅达17BP。

　　三因素支撑市场

　　分析人士认为，全球风险偏好下降，短期避险资产价格水涨船高，有助于国内债市继续修复，但总的来看，在人民币汇率稳中趋升、中美利差的壁垒下，美债对中债的传导效应可能有限，近期我国债市上涨主要受益于国内流动性宽松和配置需求释放。

　　“美国股市的大震荡，导致美投资者风险偏好下降，部分资金回归避险资产，一定程度上结束了美债收益率近期持续快速的上行趋势；出于对美国股市快速下跌迫使美联储放慢货币收缩进程的预期，同样对美国国债乃至中国利率债的收益率形成一定向下压力。”中信证券明明表示。

　　从国内因素来看，短期资金面整体较宽松被视为近期债市反弹的最重要因素。结合10年期国债收益率和代表性的7天期回购利率DR007来看，1月下旬以来，短期资金利率明显下行，DR007从2.92%下行至2.71%，显示市场流动性明显回暖，进而带动国债尤其是短期债券收益率明显下行，同期10年期国债收益率下行了10BP，1年、5年期国债收益率下行幅度均达到18BP。

　　新年以来债市收益率下行的另一催化因素是机构配置需求逐步释放。近期债券一级市场招标发行的国债、政策性金融债中标利率均低于中债估值，且认购倍数超过3的比比皆是，国开债、农发债不少品种认购倍数甚至超4望5，表明市场配置需求有所增强。

　　值得注意的是，由于短端利率下行更快，近期利率收益率曲线呈现出较为明显的陡峭化。天风证券孙彬彬点评称，在短期资金面宽松、机构配置需求释放的影响下，短端收益率出现了较明显下行；长端收益率虽然也同样受益，但受到海外、再通胀预期、金融监管等因素的影响而表现得较为“犹豫”，整体处于震荡走势。

　　总的来看，在经历年初的超预期调整后，近期中国债券市场企稳回暖，主要归因于流动性环境宽松推动短端利率下行，配置价值凸显吸引资金逐步进场，当然，全球避险情绪升温也充当了国内债市反弹的助推剂。

　　股债跷跷板再平衡

　　短期大幅波动终将过去，国际资本市场将何去何从？国内股债跷跷板是否仍将持续？对此，市场人士指出，无论美股还是A股，经过短期风险快速释放后，市场都将回归均衡，国内债市的决定因素也将回归基本面。展望后市，只要国内经济运行稳中趋好，股强债弱跷跷板的大格局就将延续，值得注意的是，尽管监管压力下国内债市难有趋势性行情，但资金面宽松或推动债市继续温和上涨。

　　海外市场方面，随着美股反弹，悲观情绪开始退潮，市场情绪修复有助风险资产企稳。明明指出，此次美股引发全球股市调整，究其根本是估值压力和通胀预期共同导致，但通胀预期恰恰是证明美国经济反弹的重要信号。目前来看，美国经济和金融机构的杠杆水平并不高，所以更多是高估值和高利率带来的压力，是基本面风险，而不是金融风险，只要基本面保持稳定，那么市场仍将回归均衡。

　　国泰君安覃汉同时表示，在经济基本面仍然强劲、企业盈利持续回暖、货币政策超预期收紧空间不大的情况下，美股经过风险快速释放后大概率延续上涨趋势。

　　随着美股开始企稳，机构对A股的预期也重回偏乐观态势。覃汉认为，无论是A股还是港股，本轮牛市逻辑均与美股类似，而且在人民币升值预期出现后，增量资金持续流入，将导致人民币计价相关资产的估值都会相应提升。一旦美股开始企稳，A股和港股均会出现报复性反弹。

　　但对于国内债券市场，一些机构认为，国内债市不会跟随海外债券收益率波动，决定因素在国内，市场总体观点倾向于短期适度乐观、中长期仍偏谨慎。

　　目前投资者最大的顾虑依然在于监管压力，尤其是“资管新规”征求意见期结束已有月余，预计正式稿出台时间将为时不远。市场预计，随着“资管新规”及其各配套文件陆续出台，对债市或仍有一定冲击。

　　同时，投资者将债市继续反弹的期望主要寄托在资金面上。明明指出，监管压力下国内债市难有趋势性行情，但春节前后资金面环境变化，可能带来市场出现波段行情，建议投资者把握，春节前或将持续回暖，但节后的流动性风险需要关注。

　　华创证券相对保守地认为，资金面已经出现边际收紧，宽松并不会持续很久。随着央行公开市场连续净回笼，国内资金面已经出现收紧苗头。短期看，距离除夕整整一周，现金走款正式开始进入高峰期，随着提现需求逐步升温，资金边际收紧是必然的。届时，国内债市收益率下行不能持续。

　　恰如覃汉所言，目前在资金面持续宽松的情况下，国内债市反弹趋势已经非常明显，走出更大级别的反弹行情不可能只靠海外避险情绪，需要内部因素的配合，例如天量信贷冲击结束、资管新规落地放缓等。