转债虽好 切勿“贪多嚼不烂”

　　2017年末以来，否极泰来的故事在可转债身上得到完美演绎，曾经遭遇杀估值与破发潮的市场“弃儿”，如今摇身一变已成“宠儿”，近期个券普涨，平价与估值齐飞，各路资金纷纷跑步入场。

　　分析人士指出，开年以来，市场风险偏好提升，风险资产表现不俗，可转债演绎估值与平价的双轮驱动，但在经历连续上涨后，正股波动、估值溢价、供给压力等也值得关注。眼下好券不便宜、便宜券不好，从容吸筹窗口期已过，波动风险在上升。好在风险偏好提升惯性犹存，股市走势不悲观，转债估值也不离谱，建议参与者留份清醒留份醉，有取有舍，切勿“贪多嚼不烂”。

　　从“弃儿”到“宠儿”

　　2017年末以来，全球金融市场风起云涌，股市普涨、商品逞强、非美货币共舞……百花齐放的格局中，可转债以“黑马”之姿在众多资产中突出重围。

　　观察中证转债指数，转债市场自上月29日起逐渐脱离前期运行底部，过去一个月先后经历两波较明显的上涨，至本月26日指数累计涨9.86%。同一时期，A股市场主要股指中，上证综指累计涨7.94%，深证成指涨5.32%，唯有上证50指数以10.97%的涨幅略高一筹。

　　转债个券表现也可圈可点。统计显示，在剔除上月29日之后上市的新券后，剩余的36只转债在过去一个月无一下跌，并有7只转债上涨超过10%，其中国君转债、众信转债、光大转债涨幅均在15%以上。

　　进一步观察，这36只转债中有28只涨幅超过正股，一改前期转债跑不赢正股的表现。大幅跑赢正股的个券倒不是国君转债等领涨品种，而是以正股表现不佳的个券为主，如水晶转债、林洋转债、顺昌转债等，均是在正股出现较明显调整的情况下实现了上涨，从而拉开了与正股的差距。

　　另外，开年以来，转债市场成交量、成交额相比年前也有跨越式增长。“部分之前关注度偏低的转债也迎来春天，成交量迅速提升。”兴业证券报告指出。

　　值得一提的是，与其他大类资产强者更强、弱者更弱相比，近期可转债的表现并非对既有运行趋势的强化，而是逆转，由此带来的冲击显然更加震撼。

　　这一轮上涨前，转债市场曾遭遇持续调整。从2017年9月到12月，中证转债指数自最高314.59点跌至最低281.01点，下跌超过10%。到2017年四季度，老券已大量跌破面值，新券在经历新规后短暂火热行情之后也迅速降温，申购中签率上升、弃购现象增多、上市首日破发也时有发生，市场情绪跌落至“冰点”。从事后来看，这反倒为搜集筹码提供了绝佳的机会。

　　从“双杀”到“双轮驱动”

　　开年以来，全球风险偏好急剧上升，转债也是受益者之一。

　　作为“债券中的股票”，转债的价格弹性主要源于内嵌转股权价值，在很多时候，正股对转债走势的影响都占据主导。开年以来，尽管股强债弱，两类基础资产表现显著分化，但权益资产上涨仍使得转债受益匪浅。

　　一位业内人士表示，从2017年12月下旬开始，上证综指连续5周上涨，盘面热点增多，赚钱效应提升，随着正股涨价，转债转股价值（平价）不断抬升，市价自然也水涨船高，特别是开年以来金融股强势，光大转债、宁行转债、国君转债等金融转债表现突出，对指数的拉抬作用不可小觑。

　　股市的强势为转债反弹提供催化剂，但近期转债的表现，逐渐超越了正股拉动的范畴。无论从转债跑赢正股还是弱势个券补涨来看，转债自身的上涨趋势在强化。

　　最近转债涨幅甚至高于正股，表明转债价格上涨不仅得益于转股价值提升，还来源于转债估值扩张，这与2017年12月转债市场的处境截然相反。2017年12月时，股市调整拉低平价，同时供给压力和情绪作用促使转债挤压估值，转债遭遇“双杀”。眼下的情况则是，一方面股市上涨拉抬平价，另一方面估值开始主动扩张，平价与估值齐飞，各路资金跑步入场，转债市场上演“双轮驱动”。

　　如果说平价升源于正股涨，估值升则可能与增量资金入场不无关系。兴业证券研报指出，近期转债量价齐升，一方面，股市表现好，提升转债吸引力；另一方面，扩容后的转债也吸引了更多投资者参与，从去年四季报可以看出，混合型基金和股票型基金参与转债的情况明显增加。

　　基金2017年四季报已披露完毕，相关数据显示，当季基金小幅增持转债，但以股基、混基为主，债基、转债基金贡献反而不多，基金在转债投资者中占比也略有降低。

　　分析人士指出，这一方面显露了转债市场扩容后，需求群体多元化的趋势，带来了新的投资需求；另一方面，当季债基增持不多，可能受制于年底赎回等压力，跨年过后反倒可能贡献增量需求。

　　其实对固收类投资者来说，年初以来股强债弱，资本利得亏损严重侵蚀票息收益，通过转债分享股市行情也算是增强收益、正守侧攻的一个重要手段。

　　“目前还是2018年初，很多债券机构若想通过转债博弈股市，操作上会相对积极，毕竟即使出现较大的波动，甚至犯错，也还有充足的时间来纠偏。”兴业证券固收研究团队认为，偏债型资金应该是近期加速流入转债市场的主流。

　　留份清醒留份醉

　　在双轮驱动下的转债，正吸引越来越多的投资者关注。但一些研究人士提示，经过连续数周的上涨后，转债从容吸筹窗口期已过，波动风险在上升，正股波动、估值溢价、供给压力等值得关注。

　　正股上涨是这一轮转债上涨的基础，但在连涨5周过后，A股行情出现反复的可能性在加大。29日，上证综指挑战3600点未果后回落，全天跌近1%，当日中证转债指数大跌1.8%，个券回调明显。

　　转债主动提估值后，更需关注与正股的比价关系。虽然在正股调整的情况下，转债可通过估值扩张来化解正股冲击，但最近转债估值已有所提升，后续再涨，容易出现透支正股上涨前景的风险。

　　转债供给扩张放缓也只是暂时的。在年初、财报披露等影响下，近期转债发行较少，但转债已成为上市公司重要再融资渠道，未来供给扩容的趋势明确，近期市场火热反而可能刺激发行人供给热情。

　　另外，年初以来资金面季节性改善，但往后看，防风险背景下，金融体系资金供给在收缩，各类机构分化在加大，未来流动性波动仍不会少。就短期来看，随着春节现金投放压力加大，银行体系流动性也面临短暂收紧的压力。

　　分析人士表示，供给压力和资金环境，基本决定了转债估值扩张不会有太大空间，而近期普涨之后，好的个券已不便宜，便宜的券不好，从容增持的时机正在过去，追涨将更加考验交易和择券能力。

　　好在风险偏好提升惯性犹存，股市震荡慢牛的趋势并未走坏，转债估值也未完全透支正股上涨预期。中金公司等建议，对核心品种可持有为主，继续博弈股市震荡慢牛、结构性行情，但也要对一些应提防的信号保持关注，对基本面存在瑕疵而转债借机拉估值的品种，则应该把握离场机会。总之，行情至此，应留份清醒留份醉，有取有舍，切勿“贪多嚼不烂”。