流动性收紧导致中国债市提前调整：你我大跌不同步

　　今年年初，“新债王”Jeffrey Gundlach表示，若10年期美债收益率涨破2.63%，美国股市恐将受负面影响。

　　一语成谶，“神奇时刻”看似无尽的狂欢或许只是崩跌的前奏。2月2日，美国资本市场遭遇“黑色星期五”，股债双双暴跌，美债大跌被视为压垮美股的“最后一根稻草”。反观国内，尽管A股近期已出现一定调整，但国内债市几乎是一枝独秀，收益率反而出现小幅回落，显示中国债市与海外债市的节奏并不同步。

　　机构称，理论上，美国国债是全球债市的锚，但2017年以来这一轮全球债券收益率的上升，领头羊其实是中国，源于这一次中国的流动性收缩远远领先于全球。而在汇率、中美利差等壁垒下，中债被动跟随美债调整的概率依然较低，甚至不排除风险偏好下降带来交易性机会的可能。

　　股债双杀的逻辑

　　1月中旬，在全球股市如火如荼的涨势中，有“新债王”之称的Jeffrey Gundlach表示，目前没有一个经济指标发出衰退的信号，Gundlach称之为一个“神奇”的时刻。

　　他表示：“这也意味着它已经被市场价格反映了，这就是为什么我说标普500指数将在2018年初展现良好走势后转为下跌。”Gundlach指出，如果10年期美债收益率上涨至2.63%上方，就可能伤及股市。

　　此后两周时间内，10年期美债收益率快速升破Gundlach设定的这一“红线”，但美股仍毅然决然地继续疯狂，直至标普500指数突破2870点，美股涨势戛然而止。上周(1月29日至2月2日)标普500大跌3.85%，尤其是“黑色星期五”就大跌2.12%。

　　“美股大跌的直接原因是，市场对加息预期发生巨大变化，近期市场开始意识到2018年美联储3次加息并非‘狼来了’，美债大跌成为压垮美股的最后一根稻草。”九州证券邓海清表示。

　　当日公布的非农数据好于预期，加之美联储最新声明称，2018年通胀率将会提高，暗示3月可能加息，市场通胀预期显著提升，成为股债双杀的触发剂。

　　2日非农报告公布后，美国国债收益率加速上升，美国10年期国债收益率一度升至2.85%，创2014年1月以来最高，美国30年期国债收益率同时升至3.08%，两者分别相对年初上升了44BP和34BP，收益率曲线明显变陡。

　　“虽然市场此前预期美国加息和全球经济复苏会带动债券收益率上升，但债券收益率上升速度之快仍超出市场预期。尤其是最近一周，美国10年期国债收益率上升了接近20BP，调整的剧烈程度不亚于2017年四季度中国债市的调整。”中金公司称。

　　分析人士称，全球经济复苏，有助于股市走强，但通胀和增长预期的上行导致利率快速上升，实际利率上升过快会令高估值资产价格承压。从此次“股债双杀”来看，利率向上对股市的冲击开始显现。

　　中债何以一枝独秀

　　理论上，美国国债是全球债市的锚，美国国债收益率波动是引领全球债市波动的源头。此次美国国债收益率的上升也带动了全球债券收益率上升，包括发达经济体和新兴市场国家的国债收益率最近都有明显上升。

　　然而，与海外债市的哀鸿遍野相比，近期中国债市几乎是一枝独秀，尤其最近一两周收益率反而小幅回落，显示中国债市与海外债市的节奏并不同步。中债收益率曲线显示，1月22日至2月2日，10年期国债收益率自3.98%下行至3.91%，累计下行约6BP；10年期国开债收益率由5.13%下行至5.04%，下行了8BP。

　　缘何海外债熊而国内债市淡定？机构分析认为，首要原因是国内债券市场事实上已率先出现大幅调整。

　　自2016年10月下旬以来，中国债券市场一直处于熊市，10年期国债收益率自2.65%最高调整至3.99%，累计上行幅度高达134BP，其中2017年全年就上升了87BP。纵览全球主要国家或地区，2017年美债收益率先下后上，全年整体持平；欧元区10年期公债收益率、德国10年期国债收益率全年上行约26BP；法国10年国债收益率全年仅上行10BP。

　　“2017年以来这一轮全球债券收益率的上升，领头羊其实不是美国，而是中国。2017年全球所有国家中，中国债券的收益率升幅是最大的。”中金公司称。

　　中金公司研报指出，该现象首先源于这一次中国的流动性收缩领先于全球。2017年，在银监会一系列的政策调控下，中国银行资产负债表出现了真正意义上的缩表。在金融去杠杆的大背景下，央行将银行超储率控制在低位，去年货币市场利率的升幅(以3个月同业存单为例)超过120BP，明显超过中长期债券收益率的调整幅度。从债券收益率的角度衡量，中国去年的加息次数和幅度远超美国。其次，不仅中国的债券收益率上升领先于全球，中国的商品价格上升和经济复苏也领先于全球。最后，市场对美联储的加息预期进一步升温，但中国的货币政策并没有进一步紧缩的迹象，甚至在金融严监管政策密集冲击的情况下，边际上有一定松动，流动性状况的改善有助于债券市场的稳定。

　　天风证券孙彬彬团队指出，相较于海外市场，我国债市表现如此强势，在于短期国内资金面整体较为宽松与机构配置需求释放。

　　如机构所言，鉴于中国才是这一轮全球经济复苏和资产价格变动的领头羊，中国债券和美国债券的关系实际上不是跟随关系，而是领先关系。经历2016年10月以来的大幅调整后，目前中国债券收益率已经回升到历史90%分位数以上，处于较高水平。

　　被动跟跌概率小

　　市场人士认为，展望2018年，在“加息+缩表+减税”的综合影响下，美债收益率或将继续呈阶段性上行，但在弱美元和中美利差的保护下，中债收益率被动跟随美债调整的可能性依然较低。

　　中信证券明明指出，抛除季节性因素后的经济数据，显示美国经济增长仍较有韧性，叠加美联储会议表现出对通胀回升至2%的信心，2018年通胀高于2017年的预期被强化。此外，美联储正式进入鲍威尔时代，新一届票委也将进行轮换，轮换后“鹰”味较2017年大概率会变浓。2018年仍将是美国“紧货币”的大年，在目前经济偏弱、通胀回升的预期下，美国股债仍有回调空间。

　　但不少机构认为，我国债券市场跟随海外债市下跌的概率仍较小。中信建投证券黄文涛表示，我国债券收益率被动跟随美债调整的可能性较低，两国收益率可能会呈现出波动性收敛的态势。一是国内利率债收益率已率先出现调整，目前处在相对合理水平；二是美债收益率上升并不必然带来资本流入和美元走强。未来一段时期，美元指数可能仍将处于震荡调整阶段，不会对我国外汇市场构成太大压力；三是随着人民币汇率改革深化，国内货币政策的独立性会增强，稳增长、调结构、控杠杆、防风险的政策目标更加凸显。

　　据机构数据，目前中美收益利差仍远高于2007年以来85BP左右的均值。黄文涛认为，若2018年美收益率上行至3.0%左右，国内维持3.9%-4.0%的收益率水平依然具有较厚的保护垫。

　　短期来看，在美股、美债双杀后，全球风险偏好有所下降，市场人士认为，这反倒可能给国内债市带来交易性机会。如中金公司所言，最近国内资金面开始转松，货币政策态度更为友好，加上海外债券收益率持续快速上升导致风险偏好发生变化，从短期的角度来看，国内债券市场未必没有交易性机会。如果风险偏好的下降增强或者扩散，在情绪的渲染下，国内股市有可能短期还会调整，债市可能会存在一定交易性机会。