债市调整延续 市场利率难言见顶

　　业内人士认为，2018年仍将是监管大年，金融去杠杆与金融生态重塑进程不可逆转。对于债市而言，情绪冲击最剧烈的阶段可能已过去，但机构行为调整带来的影响将持续很长时间。在金融业回归本源、脱虚向实过程中，债市将持续面临需求端收缩，调整趋势很难扭转，且未来还将面临一系列潜在冲击，市场利率可能维持高位甚至进一步走高。

　　强监管仍是关键词

　　开年一轮调整之后，债券市场又来到了一个关键位置。

　　1月15日，债券市场延续弱势调整。国债期货全线下跌，10年期国债期货距2017年11月的低点近在咫尺。现券市场收益率继续走高，10年期国债收益率再次来到4%附近，考验“关键位置”的支撑，而10年期国开债收益率在突破5%之后进一步走高，活跃券已成交到5.05%一线。

　　与2017年四季度跌得“莫名其妙”相比，越来越多的市场参与者认识到，调整其实是“事出有因”。接踵而至的监管政策既为2017年四季度的调整提供注脚，也为2018年开年以来的调整提供理由。在10年期国开债确认突破有效之后，市场几乎已认定，10年期国债收益率破4%没有悬念。

　　不是在消化已经出台的政策，就是在等待新的政策落地，这就是当前债券市场所处的环境。

　　最近发布的监管文件是银监会的《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》（简称“4号文”）。2017年，银监会组织开展了“三三四十”等系列专项治理行动，掀起了2017年强监管的高潮，成为一个标志性事件。近日，银监会印发“4号文”，决定进一步深化整治银行业市场乱象。

　　华创证券研报指出，回顾过去一年，监管政策对市场运行和情绪影响最大的阶段，莫过于2017年3、4月份银监会开展“三违反、三套利、四不当、十乱象”的专项整治的阶段；新发的“4号文”，则是接棒“三三四十”，将整治银行业市场乱象的工作推入深水区。这恰恰回答了市场的一些疑问：监管还会更严么？范围还会更广么？时间还会持续更久么？答案，恐怕是肯定的。

　　回顾2017年，在金融防风险的大背景下，金融监管全面加强，监管政策密集出台，监管政策及其预期主导利率走势，债券熊市贯穿全年。再看眼下，新一轮监管风暴正在掀起，强监管仍将是2018年债券市场的关键词。

　　2018年以来，金融监管政策落地频率之高堪称空前。不到半个月时间，多个部门发布的正式监管文件或征求意见稿已达10项。与2017年标志性的“三三四十”专项治理类似，“4号文”连同年初以来出台的一系列政策举措，被视作金融监管正在挺进深水区。业内人士表示，随着新一轮监管风暴愈刮愈烈，政策放松的幻想被彻底打破，政策高压的态势逐渐深入人心，这也解释了尽管10年期国开债收益率已升至5%的高位，债市参与者为何越发悲观。

　　趋势面前忌猜顶

　　华创证券研报指出，监管政策对债市的影响将从前期以情绪为主，转为以机构行为调整为主。由于市场对监管的目的、态度和要求更加熟悉，不会再像2017年二季度那样因政策影响市场情绪引发利率快速上行，但伴随着监管执行力度加大，整改的内容具体化且逐步涉及业务本质，机构行为的调整将主导监管政策对于市场的影响过程。

　　中金公司研报指出，在当前监管大环境下，金融体系还原反本、生态链重塑将加速，对债券市场将带来持续影响和一系列潜在冲击。

　　首先，表外、表内债券需求力量弱化的问题可能加重。其中，央行302号文等直接控制债市杠杆水平。大额风险新规中的“匿名客户”可能导致同业理财和货基遭遇赎回。资管统一管理办法征求意见阶段已结束，只待落地，未来银行理财规模下降、委外链条断裂风险加大，均对债市有潜在冲击。其次，随着越来越多融资需求回归表内，信贷供求失衡现象将更为明显，贷款利率可能更快上行，从比价效应角度来看，意味债市利率向上空间也将打开。最后，监管政策越严，逐渐抑制融资增长，可能为中期债市提供转机，但这一过程中可能加快信用风险暴露，中低等级信用利差面临扩大的压力。

　　中金公司认为，近期投资者似乎对利空更敏感，正是投资行为保守化的典型表现。除金融监管，当前债券市场面临的利空显而易见，如全球通胀预期升温，海外债市利率明显上行；中部地区雨雪天气叠加油价上行等加剧通胀担忧。

　　长江证券固定收益总部研究员徐翔表示，当前央行302号文、同业存单备案额度新规等监管文件对于市场的影响逐步由情绪冲击转为机构调整行为带来的实质性冲击；即将落地的资管新规中对于刚性兑付、嵌套、资金池等方面的具体规范要求将助力重塑金融生态，其影响不可轻视。在当前时点上，来自机构行为变化对市场的冲击还将延续。此外，一季度债券市场还将面临通胀走高的风险。在当前10年国债3.95%、10年期国开5.05%的位置上看，利率的上行仍然难言结束。

　　民生加银资产管理有限公司固收部执行总经理李连山表示，目前不敢轻言市场利率到顶，非要给个判断的话，先看10年国开债收益率到5.3%、10年国债收益率到4.3%左右。

　　中金公司研报指出，2018年是挑战也是机遇的一年，顺应监管思路加快自身业务结构调整为正道。