公开市场操作连停十天 央妈“心静如水”！

　　货币市场利率还在继续走低，但交易员的内心却并不轻松。

　　从去年12月22日到今年1月5日，央妈已经连续十个交易日暂停公开市场操作。不管是面对跨年前夜的隔夜利率飙升，还是跨年之后的资金倾斜如汪洋，央妈每天都是同样的姿势——当日“不开展公开市场操作”，用同样的口吻告诉市场——“银行体系流动性总量处于较高水平”，金融机构缴存法定存款准备金也好，央行逆回购到期也罢，统统都可吸收。

　　市场担心的是，流动性宽松表象背后往往埋下趋紧的伏笔。随着一道道监管细则下达，围堵债券代持、严控债市杠杆、限制同业存单发行、禁止银行委托贷款从事债券投资等等，2018年去杠杆方向已明确，货币政策仍将保持中性，流动性松弛的好日子且行且珍惜吧。

　　央行接连净回笼 难改流动性宽松之势

　　上周，跨过元旦的流动性全周一派宽松祥和，货币市场利率走向近阶段新低。5日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）继续集体走低。隔夜Shibor下行幅度略有收敛，下跌2.1个基点，报2.4840%，创下去年4月17日以来的新低，上周已累计下行35.6个基点。1个月期Shibor大幅下跌10.04个基点，报4.3756%，为近一个月的最低水平，上周已累计下行55.96个基点。

　　代表银行间市场的存款类机构质押式回购利率也全面回落。7天质押式回购（DR007）加权平均利率5日下行至2.6860%，是去年4月以来的最低值，年后下行40.52个基点。1个月期质押式回购（DR1M）加权平均利率回落至3.751%，为去年7月以来最低值。

　　交易所市场资金交易也是全面松弛。上交所质押式国债回购隔夜利率（GC001）盘中最低触及1.93%，最后收报2.535%。7天利率（GC007）收报3.085%，较前一个交易日下跌0.045个基点。

　　跨年前最后一周，资金结构性紧张的局面仍历历在目。只过了一夜，市场流动性就沧海桑田，由紧入松。而央行对于流动性的监控早已预测到这一趋势，因此从年前一周就就开始全面暂停逆回购操作，提前“削峰”。近十个交易日累计净回笼8800亿元，这也得益于央行超前投放的跨年流动性，为跨年后的净回笼提供了操作空间。其中，有2600亿元的63天期逆回购，投放之初即为了维稳跨年流动性。

　　岁末年初的时点上，银行体系流动性通常较为宽松。此前央行方面表示，12月份财政因素将净供给流动性超过1万亿元。这将有效支撑金融机构备付金水平。此外，央行在节前建立了流动性便利（TLF）的升级版——临时准备金动用安排，补足商业银行的临时流动性缺口，也有助于稳定资金面情绪。

　　流动性宽松非常态 提前筹备春节硬仗

　　虽然当前流动性表现宽松，但是交易员们普遍预期，松弛态势难以持久。1月份除了面临金融机构缴存法定存款准备金之外，同时也是财政缴税的高峰，或将逐步对冲掉去年12月财政支出的利好。而2月份又将面临春节前居民取现、换汇需求增加等因素，金融机构流动性的春节硬仗在所难免。

　　从利好方面来看，一是定向降准有望释放3000亿元流动性，但是短期内或仍难产生效果。其次，外汇占款持续回暖也对流动性形成支撑，但如今该渠道已不是央行货币投放的主要渠道，因此对流动性的利好也有限。

　　而从央行当前货币政策态度来看，稳健中性、不松不紧的态度不会改变。2017年中央经济工作会议强调，稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长。其中，对于货币供给总闸门从2016年“调节好”变成今年的“管住”，显示出央行态度更加坚决。从去年末至今的公开市场操作来看，央妈的确秉持了这一原则。

　　1月份，刨除首周到期资金，还将有10995亿元资金到期，包含了800亿元3个月期国库定存和2895亿元中期借贷便利（MLF）。MLF共分两次到期，首笔1825亿元是在1月13日到期，可以关注央行是否会在12日提前进行对冲操作，第二笔1070亿元是在1月24日到期。

　　展望1月份的流动性，华创债券研究团队认为，1月份流动性难言乐观。2017年12月，虽然市场平稳跨年，但年末最后一周跨年资金仍然居高不小，资金结构性释放紧张局面仍让市场记忆犹新。

　　展望2018年，中信证券债券研究团队认为，货币政策有望逐步转松回归正常。2016年至今在实体经济并未过热的情况下，公开市场操作的货币供给出于金融防风险考量而采取从紧的策略。在实体经济还未完全回暖，金融去杠杆深化的背景下，央行公开市场市场操作采取从紧的策略。同时，金融去杠杆向实体转移，广义货币（M2）增速明显下降。库存周期与地产周期进入尾声和去杠杆政策导致实体经济存在下行压力。银行间资金成本的上升传导至实体经济，将会导致实体经济被动去杠杆，压缩实体经济的复苏空间。在这种情况下，预测未来央行资金市场进一步收紧的概率已经不大，未来金融监管政策逐步落地，货币政策有望逐步转松回归正常。

　　申万宏源债券研究团队认为，货币政策预计继续稳健中性，资金面预计将止升企稳。对资金面的分析框架：第一，海外因素：中美资金利差、国债利差、美元汇率以及资金外流压力情况均不会恶化。第二，国内因素，基本面仍是决定资金面的核心。历史上资金面和GDP名义增速的背离不超过3个季度。第三，伴随资管新政以及相关细则的公布，监管框架渐明，监管效果已初步显现，资金上行不是去杠杆的主要手段，更多靠监管政策推进。

　　中金固收研究团队认为，目前货币条件指数已经收紧，包括实际利率，实际有效回落和货币增速都呈收紧态势。这意味着进一步主动收紧的意义不大。未来即使上调公开市场利率，其目的并不在于推高二级市场利率，毕竟货币市场利率已经较高，且金融体系杠杆正在持续去化，政策层面不必进一步收紧。在经济和通胀都不强的情况下，预计明年央行上调存贷款利率的可能性仍比较低。央行仍通过MPA约束银行资产负债表扩张。预计在中短期内仍看不到央行全面降准。