债市：蛰伏待曙光 寻觅结构性机会

　　走过2017年的单边熊市，10年期国债收益率最终险守4%大关。冬去春来，市场流露出对债市“复苏”的渴望，“新一轮债牛前夜”的预期重现。

　　当下，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，积极的财政政策取向不变，稳健的货币政策要保持中性，去杠杆、严监管将持续推进，金融生态链重塑仍在路上，由此市场主流观点认为，尽管2018年债市配置价值渐现，但经济韧性较强、通胀压力犹存和流动性环境中性略紧，市场暂时还看不到有趋势性机会，应慎言“债牛前夜”，蛰伏中博弈结构性交易机会。

　　基本面仍是“地心引力”

　　2017年债市全面入熊，10年期国债收益率大幅上行近100基点，10年期国开债收益率年内最大涨幅近130BP，调整的时间和幅度均为历史罕见。

　　这轮债市调整与以往一个明显的不同之处在于，基本面对债市的影响有所弱化。回顾近几年的市场表现，2012年之后名义经济增速的波动被熨平，无风险利率的政策驱动特性变得更为明显。但恰如机构所言，经济基本面作为无风险利率的“定价中枢”，仍然起着牵引利率走势的作用。

　　“基本面影响看似弱化，但仍是债市的‘地心引力’。”中金公司指出，从目前的格局来看，2018年实际GDP增速小幅放缓的概率偏大。

　　这一判断也是当前市场的相对一致预期。中信证券认为，2018年经济将要“韧性”不要“周期”，GDP增速预计在6.6%-6.8%，“韧性”预计来自宏观调控的适度托底。东方证券表示，2018年，地产增速预计小幅下滑，制造业投资企稳回升，基建是平滑剂，总量经济大起大落的概率都不大，预计总体平稳。

　　不过，以招商证券、安信证券为代表的部分机构对2018年经济看法相对谨慎。招商证券认为，2017年稳增长靠的还是“融资扩展”+“财政扩展”+“出口改善”，但2018年三大因素的边际改善空间有限，预计2018年GDP增速可能会探底6.5%。安信证券同时表示，2018年中国经济增速将降至6.5%附近，经济增速将进一步回落的原因主要有全球经济的共振走弱、去杠杆对非金融企业的压力、家庭部门去杠杆对房地产行业的影响将较为严重、经济出清之前财政货币政策难言放松等。

　　总的来看，目前市场已经形成了经济有韧性、增速稳中略降的预期，但分项判断千差万别，后续需谨防尾部风险和预期差。此外值得注意的是，许多市场人士对2018年物价表示担心，认为CPI中枢可能在2.3%甚至更高，通胀阶段性超预期可能是未来的潜在风险点。不过多数机构认为，2018年整体通胀压力仍较温和，尚不会给货币政策以明显压力。

　　“紧货币+严监管”延续

　　如果说基本面是债市的“地心引力”，那么政策面或许仍是左右2018年债市的“主旋律”。目前来看，2018年“紧货币+严监管”的政策组合大概率延续，由此债市面临的压力依然较大。机构普遍认为，2018年稳健中性的货币政策基调不会改变。

　　中信证券指出，在保持稳健中性的货币政策取向下，放量和加价的“量价分离”的政策组合将得到延续，从量上看，央行将继续通过定向降准、公开市场投放、SLF等定向投放的方式进行数量供给，并加大对普惠金融的支持力度进行结构调控，保证经济稳步增长和经济韧性；价格方面，央行将根据实际情况渐进跟随美联储加息以维持中美利差、稳定汇率水平的有利条件，很有可能延续2017年12月加息的步骤，加快加息节奏、缩小加息幅度，小步快走加息。此外，央行可能对存贷款基准利率进行非对称加息，即提高存款基准利率同时保持贷款基准利率处于当前水平。

　　与此同时，金融防风险政策逐步落地，对金融生态链和资管生态的重塑仍在进行当中。机构分析指出，去杠杆虽已取得一定成效，但政府加强监管的决心并没有发生变化，未来金融监管依然是影响债市的核心因素。

　　硬币的另一面是，后期随着监管政策的落实及无风险利率对实体传导效应的显现，也不排除货币政策边际放松的可能。

　　“假使2018年货币政策出现松动，触发剂有可能是经济出现下行压力、金融去杠杆显效或金融机构出现流动性事件冲击。”中金公司指出，货币政策的适时软化也许在2018年看得到且可能是债市面临的一个机会，在融资需求回表、监管趋严背景下，降准的必要性会逐步提高。

　　供需力量再平衡

　　除基本面和政策面的因素外，市场交易主体由配置型机构转向交易型机构，也使得最近这轮债市调整有别于以往。对2018年债市而言，供需力量再平衡也可能是一个突破口。

　　供给层面上，2018年债券的发行量或在预期之内，尤其地方债供给冲击将减弱。海通证券指出，地方债方面，13.4万亿元的地方债务置换将在2018年到期，置换额度边际下滑；国债方面，中央弱化经济数量、强调经济质量，这意味着财政刺激出现概率较低，国债净融资额将较为平稳增长；政策性金融债发行量相对而言更加根据市场利率情况进行调整，如利率大幅抬升的情况下政金债发行量锐减。

　　另据中信建投证券测算，预计2018年国债供给量为3.37万亿元，地方债供给为4.08万亿元；此外，预计2018年国开行、进出口行和农发行债券发行规模分别为1.43万亿元、5400亿元和1.02万亿元。整体而言，2018年债券整体供给压力大概率减轻。

　　对于需求层面的判断，目前市场存在一定分歧，但总体而言，理财监管仍然存在较大的不确定性，债券需求释放的关键仍然在于银行。

　　天风证券预计，2018年银行对利率债的配置需求将略有收缩。首先，总量上，2017年以来银行业金融机构总负债同比增速不断下降；其次，负债端结构不稳定，压制银行配置利率债需求。

　　“银行配置需求较难明显修复，交易型需求也可能继续受到压制。”长江证券认为，同业存单纳入MPA考核的实施，或削弱部分银行配债能力；地方债的发行和较为旺盛的实体融资需求等，也不利于银行配债需求的修复。同时，随着防风险的持续推进，银行同业业务或继续收缩，理财等规模或趋于回落，债券交易型需求也将趋弱。

　　不过中信建投证券认为，2018年银行配置需求存在改善的空间，尽管理财净值化管理仍可能给银行带来流动性压力，但是2018年融资需求的下滑可能刺激银行加大债券的配置力度。此外，保险和海外配置力量也有望边际上提振债市需求。

　　博弈结构性机会

　　自2016年10月以来，本轮债券熊市已经持续了近14个月，以10年期国债和国开债为代表的长端利率债收益率水平，调整幅度已高达130BP和184BP，调整时间和幅度已经不亚于2013年。从绝对水平来看，目前10年期国债和国开债收益率分别接近4%和5%，3年期和5年期中票AA+中票收益率也已突破5.5%，均接近历史高位，配置价值逐渐显现。

　　在此背景下，近两月市场对债市正处于新一轮“牛市前夜”的看法重新增多，主要逻辑包括经济增速下行、通胀压力不大、融资需求回落下银行配债增多等。如海通证券2017年11月底开始高呼“新一轮债券牛市前夜，不要倒在黎明前！”

　　但综合机构年报来看，多数观点认为，2018年经济有韧性、增速稳中略降，“紧货币+严监管”的政策组合将延续，供需面临再平衡挑战，整体环境并不支持债市出现趋势性机会，2018年如何抓住结构性机会也许更为关键。

　　长江证券指出，从传统经济基本面和流动性视角来看，较强的经济韧性、明显回升的通胀和中性略紧的流动性环境，均不支持债市出现趋势性机会。同时，超额准备金率持续低位下，地方债的发行和较为旺盛的实体融资需求等，也不利于银行配置需求的修复。此外，金融防风险的推进，继续对交易型需求形成压制。综合来看，债券配置价值逐渐显现、趋势性机会难见，慎言债牛前夜、前夜或较漫长。

　　那么2018年长端利率是否存在下行机会？“我们觉得可能会有，这里面会有两个逻辑支撑：一是2018年货币政策虽然整体是稳健中性，但存在边际放松的可能性；第二是2018年债市供需的局面会有改善。”中信建投证券表示。

　　中金公司指出，2018年一季度初，由于是传统的供给淡季，美联储加息利空兑现，MPA、LCR考核结束，定向降准推出，保险开门红，容易产生交易性机会，但资管新规、信贷开门红等导致市场做多的空间和可持续性都存在不确定性。2018年二、三季度则建议关注融资需求萎缩、金融和资管生态链重塑进程、事件性冲击以及货币政策软化隐含的“绝地重生”机会。

　　整体而言，2018年将是危中有机的一年，债券市场既面临着全球货币环境趋紧、国内金融去杠杆、严监管等压力，也有经济增速下行压力犹存、债券配置价值提升、货币环境或边际改善等因素的支撑，收益率大概率区间震荡，其间不乏阶段性或结构性交易机会，建议投资者合理控制组合久期，耐心等待利空进一步释放，择机参与波段，并合理利用对冲工具，降低组合波动的风险。