“302号文”剑指 萝卜章乱象去杠杆债市今年怎么走

　　2018年开年，监管层开始重拳出击整治债券市场。

　　近日，业内人士告诉《国际金融报》记者，中国人民银行、银监会、证监会、保监会联合发布的《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》（银发【2017】302号）（下文简称“302号文”）已经下发。

　　从文件内容上看，“302号文”旨在整顿债市代持、高杠杆等乱象，严禁线下交易，控制杠杆率，要求全程留痕控风险。

　　“‘302号文’可以使得之前不透明的东西透明化，杜绝违规绕道的手段，短期内可能会加速风险的爆发，但长远来看，有利于债券市场的良性发展。”北京一位债券方面的专业律师告诉《国际金融报》记者。

　　对于这份文件的出台，业内人士表示并不意外。某券商机构相关人士告诉《国际金融报》记者，2017年就一直在等候这个文件的出台。该人士介绍，“去年证监会和央行一直在做债券监管相关文件的准备工作，2018年初算是正式的发布。”

　　据悉，“302号文”下发当日，证监会也发布了“302号文”的配套文件——《关于进一步加强证券基金经营机构债券交易监管的通知》。

　　严控杠杆 严禁代持

　　从文件内容上看，“302号文”主要是控制杠杆。

　　文件提到，对存款类金融机构（不含开发性银行与政策性银行）、其他金融机构（包括但不限于信托、资管、证券、基金、期货等）、保险公司、公募性质的非法人产品（包括但不限于以公开方式向不特定社会公众发行的银行理财产品、公募证券投资基金等）、私募性质的非法人产品的杠杆提出要求，分别是80%、120%、20%、40%（封闭100%）、100%。

　　对于多层嵌套的产品，其净资产按照穿透至公募产品或法人、自然人等委托方计算，相关金融监管部门另有规定的除外。

　　“和部分资管产品一样，债券产品过去也都是层层嵌套，以此来提高产品的杠杆率。如果监管穿透至最终，未来债券市场杠杆率会出现明显的下降。”一位私募人士告诉《国际金融报》记者。

　　此外，“302号文”明确提出除债券发行分销期间的代申购、代缴款外，其他任何形式的债券代持都被划入买断式回购。正回购方应将逆回购方暂持有的债券继续按自有债券进行会计核算，并以此计算相应监管资本、风险准备等指标，统一纳入规模、杠杆、集中度等。

　　所谓代持，即债券代持，是指在银行间市场通过不转移实质所有权的交易，而请他人代其持有债券的业务。而在实际层面上，债券代持业务是一种口头达成的类似债券回购或质押融资的行为，最终导致资产规模被放大、提高投资杠杆。

　　“以前债券市场代持比例极高，几乎是1:9的杠杆。因此，对违规代持，新文件的出台具有极大的遏制作用。”业内人士指出。据悉，在债市代持乱象猖狂时期，通过购买债券，委托代持、获取资金、再购买债券、再委托代持不断循环，达到放大资产规模，提高投资杠杆的操作手法，一段时间成为业内通行的潜规则。

　　华创债券团队指出，伴随杠杆率约束和代持业务规范化，过去高杠杆操作的行为和高风险偏好的机构逐步减少，机构主动负债快速推高债市配置需求的极端情况减少，配合金融去杠杆的其他监管规则的落地，债市将逐步受到回归基本面、流动性、供需关系等传统因素的影响，但是调整的过程中阵痛不可避免。

　　全程留痕 透明性更高

　　“302号文”要求，参与者应该根据所从事的债券交易业务性质、规模和复杂程度，建立贯穿全环节、覆盖全业务的内控体系，并通过信息技术手段，审慎设置规模、授信、杠杆率、价格偏离等指标，实现债券交易业务全程留痕。同时，债市参与机构还需要进一步做好隔离工作，“自营、资产管理、投资顾问等各类前台业务相互隔离，在资产、人员、系统、制度等方面建立有效防火墙”、“不得以人员挂靠、业务包干等承包方式开展业务”、“前中后台等业务岗位设置应相互分离”。

　　业内人士认为，“302号文”之后，类似国海证券“萝卜章事件”几乎可以杜绝。就在新文件落地之时，2018年1月4日，国海证券“萝卜章事件”时任总裁项春生辞职。然而，事件的影响却没有画上句号：2017年5月19日起，国海证券因萝卜章事件被证监会暂停资管产品备案1年、暂停新开证券账户1年（经纪业务）、暂不受理债券承销业务1年。三大业务目前仍旧全面受限。

　　“302号文”还要求参与者应该向全国银行间同业拆借中心、上交所、深交所和相关债券登记托管机构报送相关财务数据，参与者未按照相关要求报送数据的，市场中介机构可以拒绝为其提供服务。

　　“中介机构本身不需要为已上市债券承担风险。如果参与者不报送材料，拒绝为参与者提供服务是中介机构的权利。”上述律师指出。不过业内也有人提出质疑，如果已经上市的债券在其上市期间如果拒绝披露财务数据，这时候无论中介机构是否提供服务，风险都是很难避免的。

　　对于新规的执行，“302号文”以及证监会的通知都设置了1年的过渡期。

　　根据“302号文”的要求，参与者应严格按照本通知要求，对内控制度等进行自查整改，一年内未完成整改的，不得新开展各类债券交易；对于本通知印发之日尚未了结的不符合本通知要求的各类债券交易，可以按照合同继续履行，但不得续作，同时应当向金融监管部门报告，并按有关要求纳入表内规范，因纳入表内造成相关交易规模、杠杆、集中度等指标不达标的，一年之内予以豁免。

　　2018年债市开年暴跌

　　在强监管消息的刺激下，进入2018年，国债期货持续震荡下跌，其中10年期主力合约T1803连续四日下跌，截至1月5日，累计跌幅达0.77%。短期内市场仍将面临金融机构去杠杆带来的抛售压力。

　　“央行重拳规范债券代持、设限正逆回购。债券代持的规范使得中小银行流动性管理成本上升，推高银行间利率，对国债期货形成压力。”倍特期货赵寰宇指出。

　　国君固收研究团队称，新年伊始资金面明显宽松，风险资产开门红，而债市却开门黑，反映出市场定价因子的切换；经济未明、政策未定、旺季未至，风险资产的春季躁动但能否持续仍需验证和修正，在躁动过后，各类资产也将向“基本面”回归。

　　对于2018年的债券市场，中航信托宏观策略总监吴照银表示，2018年，监管仍将保持一定的强度。化解防范金融风险仍将是未来三年的主要任务。

　　吴照银指出，当前债券市场正经历从“缺资产”到“缺负债”的转变，表内和表外资金扩张同时被压缩，对债券市场相对不利。不过，经济基本面对债券市场相对有利，总体看，2018债券收益率有望维持平稳。