严监管持续发力 债市艰难寻底

　　2018年伊始，多项监管政策接踵而至。据了解，“一行三会”日前联合发文，从加强风控、规范交易、治理代持、限制回购等多方面做出具体规定，规范债券市场交易。同业存单监管也有新动作，央行已调整同业存单发行备案要求，同业存单发行额度面临缩水。新年新政频出，烘托出金融防风险的浓郁氛围，也为金融体系继续去杠杆奠定基调。

　　分析人士指出，防风险取向未变，去杠杆尚在中途，金融监管仍将是影响2018年债市的一条主线，市场利率上行压力犹存，警惕情绪变化引发利率超调。但利率水平已不低，对各类利空已有所反映，继续上行空间应不大，未来可能呈现弱势寻底的状态。

　　债市开局不利

　　2018年债券市场惨淡开场，经历连续三个交易日的下跌后，10年期国债期货已呈向下破位之势，10年期国开债成交利率接连出现6BP、7BP的上行，与2017年10月初的情况颇有几分相似。

　　值得一提的是，市场曾对2017年四季度行情有所期待，结果四季度成为当年债市调整最剧烈的时期。市场也对2018年初行情抱有期望，年初资金面回暖、供给较少、供需偏暖是主要理由，但有时期望越大失望越大，市场逆预期的调整对情绪冲击显著，反而容易导致市场陷入螺旋式的纠偏和杀跌。2017年10月初，债市莫名的调整，就对市场情绪造成明显冲击，最终酿成多杀多。

　　在经济运行平稳、资金面基本稳定的情况下，分析人士认为，2017年四季度债市大跌缘于监管倒逼与市场自发去杠杆，是金融防风险逻辑继续强化的结果。

　　金融防风险是影响2017年债券市场波动的主线，目前看，这条主线并没有变化，且仍将在未来较长时间内持续影响市场。结合中央经济工作会议精神来看，金融防风险仍是今后一段时间经济工作的重中之重，金融监管难放松，各类监管政策犹如达摩克利斯之剑高悬在顶，随时可能落地，剑指债市要害。

　　年初市场资金面一派宽松，货币市场利率纷纷走低，但债券市场再掀调整，收益率快速走高，期货价格连续下跌，交替走弱、互为拖累，反映出当前市场情绪谨慎，归根到底，还是受到市场担忧监管政策继续出台的影响。

　　新年新政频出

　　最近金融监管又有新动向，多项政策接踵而至，在开年之初，再次烘托出当前金融防风险的主旋律。

　　多个消息证实，中国人民银行、银监会、证监会和保监会已于日前联合发布《规范债券市场参与者债券交易业务的通知（银发[2017]302号）》（市场称“302号文”）。

　　政策研究人士指出，“302号文”旨在规范债券市场各类交易业务，从加强风控、叫停线下交易、禁止抽屉协议、整治代持、限制回购等多方面做出具体规定，可能带来深远影响。第一，要求债市参与者加强风控，审慎设置控制指标，实现交易业务全程留痕。第二，规范市场交易，要求在指定交易平台开展债券交易，未经报备不得开展线下交易，参与者不得出借自己账户或借用他人账户从事债券交易。第三，强调实质重于形式，任何债券回购交易都需签订回购主协议，远期交易需签订衍生品主协议，严禁抽屉协议或变相组合交易规避内控和监管。第四，明确债券代持属于买断式回购，应纳入表内核算，统一纳入规模、杠杆、集中度等指标控制。机构通过代持调节指标的路子基本被封死。第五，对各类债市参与机构债券回购余额设置限额，防止金融机构通过回购交易突破监管关于流动性、杠杆率等风险监管指标要求。

　　业内人士认为，整治代持和限制回购是“302号文”核心要点，监管要求回购交易签订回购主协议，严禁“抽屉协议”，并明确代持行为性质，纳入表内指标控制，基本是给原先处于债市灰色地带的代持行为判了“死刑”。与此同时，“302号文”对金融机构回购余额设置限额属于全新的监管口径，相当于给回购放杠杆“拴上了缰绳”。

　　本质上，整治代持和限制回购都是针对债券机构无序加杠杆的重拳。业内人士指出，代持本质上是买断式回购，但因属于私下交易，之前没有任何监管约束，理论上杠杆可以放到无限大。在将代持阳光化、线上化之后，监管部门又创设回购余额控制指标，从而可实现对机构债券交易的杠杆率进行有效控制。

　　“从斩断一级半套利，到重拳整治代持，监管死角被一步步堵死，阳光普照之下，债券市场造富神话注定已成历史。”有业内人士如是说。

　　杠杆和负债可能是2017年债市被谈及最多的两个词汇。在代持被规范、回购遭限制之后，监管部门针对银行同业负债也有新动作。

　　据相关消息，央行已重新设定同业存单年度备案额度测算公式，2018年银行同业存单备案发行额度料大幅缩水。华创证券债券团队指出，最新口径下，存单备案额度应满足如下公式：（同业存单备案额度+同业负债）/（同业存单备案额度+总负债-同业存单余额）<；=1/3。业内人士表示，新公式相当于在分母项将同业存单纳入同业负债考虑，分母项则需剔除同业存单余额，分母扩大、分子变小，指标控制力度加大，部分银行需调整负债，2017年同业存单发行超过20万亿的场景大概率难重现。

　　分析人士则称，杠杆和负债往往是一体两面，无论是控杠杆还是控负债，都是去杠杆政策的具体表现，是对金融防风险的贯彻落实。

　　防风险仍是主线

　　债券投资人士表示，防风险取向未变，去杠杆尚在中途，金融监管仍将是影响2018年债市的一条主线，市场利率上行压力犹存。

　　中金公司固收研报指出，金融防风险是大背景，政策取向转为“严监管、紧货币、宽信贷、重实业”。“严监管”表现为金融防风险大环境下，监管政策频发，均指向金融去杠杆，推动整个金融生态链重塑。金融去杠杆过程中，银行理财及委外等交叉金融业务首当其冲，资金面扰动与资金链条断裂的风险加剧，弱化了债市需求。“紧货币”表现为货币政策中性偏紧+MPA考核双支柱，一方面倒逼金融去杠杆，另一方面，银行加强负债端管理，重回“以存定贷”思路，业务重心向能够派生存款、直接支持实体的信贷倾斜，银行配债需求被挤压。“宽信贷”表现为推动金融服务实体经济，信贷利率未做调整。宽信贷支持了实体经济，同时挤压了表内配债资源，对债市表现不利。“重实业”主要为需求侧发力、供给侧改革推进、金融资源支持，从基本面的角度冲击债市。

　　华创证券表示，监管层推动去杠杆的意志坚定，未来若仍看不到债市参与者主动降杠杆，或引发更强力的政策出台。金融去杠杆仍在路上，机构资产负债调整远未结束，债券市场仍将继续承压。

　　中信证券明明指出，监管和去杠杆仍保持定力，资管新规随时可能落地，监管态势依然是影响未来债券市场长期走势的主要驱动因素。在监管尚未出清的背景下，利率仍然易上难下。

　　好在当前利率水平已不低，尤其是2017年四季度显著调整，对各类潜在的利空已有所反映。虽然后续仍会有监管政策出台，金融生态链将继续重塑，机构资产负债调整对利率仍有冲击，但收益率继续上行的空间可能已经不大。不少机构认为，当10年期国债收益率达到4.2%左右将是介入的好位置。未来债券市场可能继续寻底，这一过程虽然难熬，但也蕴含希望。至少从收益率水平来看，目前“优质资产”已然不少，且提供了充足的择券时间，虽然系统性机会难寻，但投资者可尝试向票息要收益，向配置要收益。