国债流动性为什么低于金融债？

　　从历史看，国内债券市场(包括所有品种)的流动性总体呈现出与行情关联度较高的特性。2010年以来月度成交额相对稳定在6万亿元左右的水平，至2013年中经历大熊市，月度成交额骤降至不足2万亿元，之后随着2014年大牛市的开启，成交量又逐步恢复并创出新高。最近随着市场由牛转熊，成交量又有所下滑(见图1)。

　　进一步分析各券种之间的差异，从历史成交量占比来看，金融债在2012年之后逐步成为成交量占比最大的品种，截至2017年5月占比在54%左右；国债成交量占比近十年间稳中有升，最低于2008年10月和2009年11月到过5%，2011年以后基本位于10%～20%的区间波动，最高在2013年10月达到21%；信用债及其他品种经历了大幅波动，从2008年占比10%左右到2013年初的60%附近再到2017年5月的约30%；而央票最初为成交量占比最大的品种(2008年60%左右)，到2013年12月停发时就已成交寥寥(见图2)。

　　从存量占比来看，金融债和信用债在整体存量中的占比在上升，央票的比重在下降，国债的占比稳中有升(见图3)。但国债的存量占比(30%～40%)要远高于国债的成交量占比(10%～20%)，而存量只占20%的金融债交易量占比却达到了54%之多。也就是说，金融债成交活跃度的提升不仅在于其存量规模的提升，还有其内在的原因。

　　本文选取成交量/存量作为成交流动性指标，对国债、金融债和地方政府债进行比较分析。整体来看，三者成交活跃度有一定一致性；对比来看，金融债流动性最好，其次是国债，地方政府债成交最不活跃。金融债成交量/存量之值的中枢在0.27左右，国债中枢在0.07左右，两者均于2016年8月达到流动性高点，分别为0.46和0.15。地方政府债活跃度最低，基本维持在0.03以下水平。从趋势上看，三个品种的成交活跃程度均于2016年8月开始有明显下降(见图4)。

　　以成交量/存量作为流动性指标，选取2016年1月至2017年5月成交最为活跃的几只个券对比，结果与整体结果较为一致，依然是金融债好于国债，地方政府债流动性较差。

　　举例来说，10年期国债160010流动性好于5年期的160007，从2016年8月开始，两只国债活跃券流动性均有下降趋势。10年期国开160213好于5年期的160206，5年期160206的流动性自2016年8月开始下降，10年期160213是目前市场最活跃的利率债，2月达到发行以来流动性最大值2.43，而其余10年期国开券流动性则有所下降。对于地方政府债，通常5年期活跃度好于10年期，5年期的16安徽债09和10年期的16安徽债04均为目前最活跃的地方债，除个别月份外，其他时间交易都较冷清(见表1和图5)。其他地方政府债交易很不活跃。

　　国债流动性低于金融债的原因分析

　　上文提到，2012年后，国债流动性开始低于金融债且差距逐步拉大。金融债成交活跃度的提升不仅在于其存量规模的提升，还有其内在的原因。

　　从投资者结构可以看出，2012年底至2017年5月，国债的投资者结构中商业银行占比略有上升，从68%上升至71%，特殊结算成员始终排名第二；与之不同，金融债的投资者结构中商业银行虽然仍然持有最多的金融债，但占比已从76%大幅下降至64%；广义基金则明显崛起，持仓占比从4%升至23%(见图6和图7)。

　　从不同机构的投资风格和偏好来看(见表2)，国债的主要持有者如商业银行(尤其是国有大行)、保险和特殊结算成员均以配置型投资为主，交易活跃度偏低；而金融债的投资者如广义基金、券商等均以交易型投资为主，活跃度明显较高，由此造成金融债的流动性持续好于国债。近年来由于委外业务的发展，商业银行的投资有向广义基金转移的趋势，也进一步拉大了国债和金融债活跃度的分化。

　　此外，基金等资管类机构和产品在税收上具有较大的免税优势。相关政策规定，对证券投资基金从证券市场中取得的收入，包括买卖股票、债券的差价收入，股权的股息、红利收入，债券的利息收入及其他收入，暂不征收企业所得税；证券投资基金(封闭式证券投资基金，开放式证券投资基金)管理人运用基金买卖股票、债券的转让收入免收增值税。其中，较之其他类型机构和产品，基金等资管类机构和产品购买金融债的免税优势更大(见表3)，这就使得它们对金融债有天然的偏好。这也是金融债流动性好于国债的重要原因。

　　对提高国债流动性的相关政策建议

　　(一)促进国债期货进一步发展

　　从实践来看，国债期货交易对于活跃国债现货市场起到了积极作用。中金所于2013年和2015年先后推出5年和10年期国债期货，随着期货成交量的增长，对现货交易的带动作用在期货交易参与者较多的交易所市场反映更为明显。尤其在2015年股指期货交易受限之后，国债期货活跃度骤增，也带动交易所市场的国债现货活跃度大幅提升(见图8)。

　　从市场结构来看，商业银行仍为国债市场的主要投资者。为了更好发挥国债期货市场对于现货市场的带动作用，适时引入商业银行等银行类机构作为国债期货市场的参与者应该是值得认真思考和逐步落实的有效之举。

　　从期限结构来看，目前国债品种涵盖了1、2、3、5、7、10、15、20、30年甚至长达50年等多个期限，更好地满足不同投资者的需求，也为构建作为债券市场定价基准的国债连续期限收益率曲线打下了良好基础。反观国债期货市场，目前上市品种仅有5年期和10年期两个期货产品，虽然基本能够满足中长期利率风险管理及收益率曲线建设的基本需要，但从美国国债期货发展历程(见图9)来看，推出短期和超长期限国债期货品种也是国债期货市场的下一步发展方向。2017年2月27日，中金所正式启动2年期国债期货仿真交易，如果后续2年期国债期货产品成功上市，将形成“2-5-10”的国债期货产品体系。这将对促进国债市场流动性起到积极作用。

　　总体来看，国债期货推出能够为市场提供重要的风险管理工具，有利于形成由债券发行、交易、风险管理三级构成的完整债券市场体系，有利于活跃国债现券交易，提高债券市场流动性。但在推进过程中，受制于当前债券市场现状，国债期货交易量偏小，现有参与者为非国债主要持有机构，如果允许银行类机构进入国债期货市场，需要避免交易量过度集中的情况，以及由此可能引发的单边行情所带来的极端情况。在引入新参与机构过程中，注意市场时机的选择和银行类机构的市场经验和合规情况等多个方面的分层；监管合作和监管手段的提升也是一个必要前提。

　　(二)扩大国债续发行

　　目前国债续发行已较为成熟，但相较国开债等金融债，仍有进一步扩大的空间。从国开债续发行来看，这对于提升流动性的效果较为明显。作为最大的政策性银行债发行主体，从2012年开始，国开行对关键期限1、3、5、7、10年开始每周滚动进行续发行操作。市场投资者对此给予了较大关注，国开债的流动性也逐渐得到提高。2012年6月，中央结算公司发布中债国开债收益率曲线，将其与农发债和进出口债分开估值计价。2014年，国开债收益率与非国开债收益率的利差缩减至负值，并在2015年达到最低点(见图10)。也就是说，由于流动性更好，国开债的流动性溢价相对更低。所以，进一步完善国债续发行制度，也很可能会提高国债市场的流动性。

　　对比发现，国债续发行后续应着力于扩大续发行期限品种、提高单券续发行频率、减少单次发行量等方面，根据市场需求不断扩大续发行量和优化续发行方式。这样既有利于对已有债券进行一级市场连续定价，又使得债券当期续存量增加，市场得到扩容，也有利于提高债券二级市场流动性。而需要关注的风险在于，由于国债的发行和到期关系到国家的宏观调控和财政政策，如果续发行期数较多，可能造成一次性到期量过大，并影响当年赤字率的执行情况。

　　(三)加强国债的货币政策工具功能

　　理论上，央行需要通过公开市场操作调节货币流动性，而在选择买卖对象时要考虑以下因素：首先这种证券必须要有充足的市场存量，以便央行对其所进行的买卖能够起到影响基础货币的作用；同时这种证券要有较强的流动性，才不致于由于央行的操作而引起价格剧烈波动甚至引发市场投机活动，增加央行操作的成本。

　　以美国为例，联邦法律要求美联储只能交易美国政府债券、联邦机构债券和银行承兑汇票。而由于美国国债市场有足够的深度、广度和稳定性，从美联储进行公开市场操作以来，绝大部分操作是通过国债来进行的，这客观上就提升了国债市场的流动性。

　　从中国央行的资产负债表来看，目前主要的资产为外汇(外汇储备)和对其他存款性公司债权(定向投放的货币)，并未有大量对国债的操作(见表4)。

　　随着中国的外汇占款由净增加转为双向变化，货币政策在由数量型工具向价格型工具转换过程中，未来可以在加强国债的货币政策工具功能上有更多作为，而这将对提高国债市场流动性起到积极作用。不过，央行对国债的购买也可能带来负面影响，比如在日本，国债尤其是新发行国债被央行大量购买后，造成了国债现货市场流动性的不足，这需要提前考虑并加以避免。