“弃车保帅”：落后产能加速出清

    2016年以来，伴随着供给侧改革相关政策陆续出台和落地，去产能、去杠杆诱发信用风险事件陆续爆出。而在“11天威NTN1”、“15云峰PPN001”及“15云峰PPN003”等信用风险事件上，大股东“弃车保帅”行为再现，令本就失去造血能力的企业信用风险加剧。

    市场人士指出，从天威事件到云峰事件，表明在经济增速下行、过剩产能行业持续恶化的大背景下，一些多领域发展的大型企业集团皆有出于自保而剥离盈利恶化的相关板块或子公司的意愿。目前来看，供给侧改革推进速度较快，继钢铁、煤炭之后，水泥、造船、电解铝、玻璃等行业的去产能路线图也逐渐明晰，未来相关行业信用事件爆发料更加频繁，而控股股东隐形担保料相对弱化，由于多数过剩行业企业已经失去造血能力，失去大股东支持的企业信用风险可能进一步加剧，建议投资者避免踩雷，优先选择高信用、防风险的个券。

    “弃车保帅”行为再现

    继媒体报道上海云峰(集团)有限公司(简称“云峰集团”)相关债券兑付问题后，3月1日，绿地控股(600606.SH)发布公告称，作为多元持股的混合所有制企业，云峰集团始终是独立的公司法人，公司子公司绿地控股集团有限公司(简称“绿地集团”)在《公司法》的框架下行使股东权利。云峰集团发债融资等各项经营管理事务均系独立运作，其发债所得资金也均全部用于自身发展，本公司未对云峰集团发行的债券提供担保，也不对债券的偿付承担责任。绿地控股同时表示，“考虑到云峰集团目前处于困境，作为间接参股股东，绿地在遵守法律法规的前提下，将积极协助云峰集团妥善处理好相关事宜。”

    绿地控股的澄清公告，令云峰集团的债券兑付再添疑云。3月2日，针对上海云峰集团债券违约，中信建投证券点评称，云峰集团兑付风险上升。在过剩产能行业持续恶化的情况下，预计一些多领域发展的大型企业集团将通过各种方式剥离掉盈利恶化的相关板块或子公司，未来控股股东隐形担保弱化，相关子公司的债务风险值得警惕。

    值得注意的是，针对此前“11天威NTN1”未能及时兑付事件，光大证券亦指出，债券投资人要警惕发行人与关联方的资本运作。“从兵装集团主导的一系列资本运作来看，其弃车保帅的意图已非常明显:一方面，兵装集团通过股权转让及定增的方式，获得天威集团旗下的保变电气的控制权；另一方面，兵装集团不断将不良资产剥离至天威集团，并置换天威集团旗下优质资产。”

    业内人士指出，对于业务构成比较多元的企业，不论国企还是民企，都有出于自保而剥离瘦狗业务、发展现金牛业务的主观意愿。天威事件和云峰事件都暴露了以上问题。由于多数过剩行业企业已经失去造血能力，失去大股东支持的企业信用风险加剧。建议投资者规避行业产能过剩、非集团主要现金牛业务、在集团内占比不大的发行主体。

    风险事件频繁爆发

    除近期引起舆论关注的云峰事件外，更多的信用风险事件正陆续爆出。仅本周以来，就有江苏省建筑工程集团有限公司、河南万基铝业股份有限公司、太原煤气化股份有限公司、淄博宏达矿业有限公司、太原重工股份有限公司、谷神生物科技集团有限公司等遭遇主体评级下调或被列入观察名单。

    据国泰君安证券最新统计，自11超日债开启违约闸门以来，公募市场信用风险事件频繁爆发，已构成实质违约的达9例(超日、天威、湘鄂、中富、英利、中钢、山水、圣达、亚邦)，接近违约最终峰回路转的为9例(华通路桥、中澳控、华锐、桂有色、苏飞达、二重、龙煤控、雨润、鄂华研)，而风险已初步暴露且仍在酝酿当中的更多。

    据国泰君安证券总结，信用风险事件存在几大特征，第一，从行业来看，集中于光伏、风电新能源以及煤炭色等强周期；第二，从企业性质来看，违约已从民企蔓延至央企，地方国企仍是不破金身；第三，从债券类型来看，公募券种全面违约，公司债违约损失率暂为零；第四，从信用等级来看，以中低评级为主，AAA级亦有风险事件但尚无实质违约案例。

    业内人士指出，目前国内经济还是处在L型底部盘整，可能有较长时间才能走出低谷，在供给侧改革背景下，去产能、去杠杆将会诱发较多信用违约事件陆续爆出。

    落后产能加速出清

    此次央行降准时提到了“为供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境”，近日重庆市、广东省也下发了供给侧改革总体方案，业内人士指出，这说明供给侧改革相关政策推进速度较快，未来两会期间以及两会后中央和各地方可能会陆续下发各项政策文件。

    中信证券指出，供给侧改革继续推进，根据其提出的供给侧改革对产能过剩行业冲击的三阶段理论，目前正在处于方案制定阶段末期，正在迈向方案陆续出台与落地阶段，政策层、地方政府、企业正在相互博弈。变革之中，市场预期尚不明朗，未来相关行业利差料将继续上扬，低评级品种信用风险仍然不容小觑。

    另据了解，继钢铁、煤炭之后，水泥、造船、电解铝、玻璃等行业的去产能路线图也逐渐明晰。据悉，当前工信部等有关部门正在就淘汰上述行业落后产能制定相关意见。

    中信证券指出，伴随政策落地，投资者一方面应摒弃过分回避产能过剩行业的态度，提振对于上游中周期行业的信心，在行业分化中淘沙捡金；另一方面应密切关注债市对于政策预期与实际效果之别的敏感性，追踪各方博弈下的政策实质落地进程。