桐昆股份：若无大的地缘风险 当前价介入

    1.大炼化行业与长丝产业链概况

    油、煤、气——芳烃——PTA——聚酯——民用丝与工业丝；

    CR6已达60%，桐昆股份、新凤鸣、恒力、恒逸前四;

    纵向一体化龙头：恒力石化、桐昆股份、荣盛、恒逸；

    PX和PTA行业正在进行深度洗牌：浙江石化、恒力石化，民营大炼化的代际成本优势将至少保持到2035-2040，以后就是在这些巨头之间内卷了。

    长丝：PTA（精对苯二甲酸）+MEG（乙二醇）=聚酯纤维（分长丝和短丝）；原先１亿投入，现在资金门槛提高到５０亿；重资产，３０万吨，１２亿，每吨税后４、５００利润是正常水平；长丝生产的卷绕头德国巴马格和日本ＴＭＴ供应，每年增量２５０万吨；桐昆股份承包了未来３年ＴＭＴ产能，巴马格主供恒力石化；上一个周期大底2013，历史大顶２０１８年，几个月挣一套装置一半的钱。

    目前整个大炼化产业链都很卷，加上宏观经济衰退，22-23年类似于14年的行业大底，有产生极低估值的可能：22-24年PTA投产数千万吨；恒逸PTA项目毛利22年为1.67%，净利亏损； 恒力本身拥有450万吨PX，毛利2.23%。

    2.公司概况

    涤纶长丝龙头，有成本优势，30年没亏损；

    深耕中下游，PTA——工业丝，每年利润＋折旧５０亿，配３０亿贷款，即８０亿可投长丝，这是公司基本盘；

    公司长丝竞争力现在和新凤鸣差不多，22Q3亏损比新凤鸣大（-3.67对-1.1），主要是管理费高1.4亿和研发高1.9亿，新凤鸣的装置优势并没有体现出来；

    广西钦州煤制ＰＴＡ、长丝，集团层面运作，未来大概率注入上市公司。

    3.22年底产能

    PTA产能420万吨/年，自给率57%；涤纶长丝产能1000万吨/年;

    4.2025年规划产能

    PTA920万吨/年，吨均利润100元？

    乙二醇120万吨；

    长丝1500万吨（实际1300万吨），吨均利润300元？

    织机1万台；

    目前无PX（浙江石化权益160万吨、印尼项目远期）印尼1600*4期大炼化23年见批文？

    5.20%浙江石化股份。

    前两年已经给公司带来120亿净资产增值（未分红利润）；4000万吨大炼化项目每年３、４百亿现金流，平均年利润200亿，归属桐昆40亿；浙江石化三期投资1178亿，合计投资3000亿元；目前市场给予的估值200亿，合理估值400亿，三期后合理估值600亿；

    6.25年高点利润预估与估值

    全产业链，吨利润600元*1500吨，利润90亿；

    浙江石化3期打满，年利润100亿；

    预期：印尼一期1600万吨，权益700万吨，归属利润70亿，远期还有三期；

    合理估值：190*6PE=1140亿；

    7.按资产分类估值（25年）

    本部1500万吨，合理年均利润60亿，低估300亿，合理600亿；

    持有浙江石化股份按净资产算低估400亿，合理估值600亿；

    预期：印尼项目，一期给予300亿市值，远期1200亿市值；

    合理估值：1200亿，最低估值700亿，乐观情况下1500亿；

    8.按周期估算

    从股价看：1506高点——1603&1708（1603、1608、1708三个低点）——1801高点——1901&2004（1901、2004两个低点）——2102高点——下一低点2304? 股价9~12之间？

    从PB看：1307低点PB=0.72——1506高点PB=3.28——1706低点PB=1.28——1801高点PB=2.8 ——2005低点PB=1.13——2102高点PB=2.47——2210低点PB=0.83；

    历史极限波动范围PB 0.7~3.2PB；

    考虑到宏观环境不好，需求不振，行业集中度虽然提高，但产业链快速放量，22-23年有可能产生类似于2013-14年的历史大底；接下来的上升期没有13、14年的行业出清的逻辑，很难产生2018年的历史大顶，保守给予高点2PB；

    9.结论

    从周期的角度看，若无大的地缘风险，当前价介入，3年1~2倍收益（净资产增加+周期高点估值提升），若能给予更好的入场的机会，则至少3年2倍收益。