云天化：利润率极有可能创下年内高点

    今年磷肥的行情会持续吗？ 新能源占比低，化肥比重大，很难给估值。在对云天化的质疑中，这条算是说的最多的了。说的多，当然也就有不少人信了。

    他们的逻辑是这样的，云天化640亿销售额，新能源就算华友合作的50万吨磷酸铁锂全部兑现，按照现在17万到18万一吨的价格，也就700到800亿，一家一半，350亿元营业额。考虑到磷肥价格上涨，即使全部产能全部兑现也就占总销售额的一半而已，而且这还得两三年后才能看到。

    无懈可击吧。但真的如此吗？我们来看看去年的比例吧。磷肥132.9亿，复合肥27.6亿，尿素33.8亿。营业额一共200亿元不到。当然其他部分（聚甲醛，饲钙，黄磷）更少，才32亿元左右。

    我们可以看到云天化贸易额有多大，作为云南买全球，卖全球的一只重要的贸易之手，近2/3的销售额都是贸易。

    说云天化是周期股，其实是说化肥，即磷肥相关产品有强烈的周期股特性。那这一块的产值有多少呢？是按640亿吗？这似乎有点太不科学了。

    我们来看看今年1到9月的销售额，单价差不多比去年高了30%到40%，我们不去细算，大概化肥相关销售额今年打顶了也就280亿。这应该是这几年化肥的销售额的高位中枢了。

    说云天化跨周期属性，其实跨的就是这280亿销售额在化肥伸缩周期波动时产生的业绩波动。从这个角度看，考虑到和华友合作的50万吨磷酸铁和50万吨磷酸铁锂，只要有20万吨兑现，其单项利润就足够超过磷肥了。

    那这要等多少年呢？今年俄乌战争带来的上涨会持续吗？这是另一个话题了。首先，俄乌战争后确实带来了价格上涨，但是幅度远没有想象的大，从三季报看也就增加了40%不到的价格，而且化肥出口数量由于法检大大减少。云天化这么强也不过100万吨配额。

    真正决定云天化业绩的还是国内销售的400多万磷肥和复合肥。去年冬季的压价，把很多企业压到讲政治不惜亏损。今年磷矿石的坚挺也有这种死守最后阵地的意味。哪怕磷化工全产业链利润都压去，也要保留磷矿石的利润。

    我们可以倒过来从一个个环节去推算利润。磷矿石这块作为最后防线，行业集体挺价的决心还是很一致的。下面区别在于合成氨，硫磺，煤炭等方面的价格了。对于高度一体化的云天化来说，它的优势很明显。

    硫磺我想重点说一下，三季度业绩我是满意的，在磷肥价格年度最低和高价硫磺的影响下，利润还能稳住，算不错了。四季度，磷肥慢慢开始抬头，虽然很难达到年内高点，但低价硫磺带来的成本端的节约，配合手上剩下的60多万吨配额，云天化的销售额也许放大不明显，但利润率极有可能创下年内高点。

    说到底云天化的业绩，海外价格只是彩头，毕竟数量有限，哪怕一年多或少个30万吨，周期塌不下来。真正决定业绩底的是磷矿石利润，对于云天化来说就是700元/吨*1000万吨=70亿。云天化是1450万吨，但是有些品位差一些，我们按照1000万吨，均价900计算。

    这个底只要磷矿石价格稳住，是很有保障的。这个也是行业生存的生命线，轻易不会丢的。其它环节最差也能做到薄利，否则那些需要买矿的企业没法生存，化肥生产保障就是空话了。

    综上来说，化肥行业的跨周期，这个周期底就是纯卖磷矿石的利润。而跨周期的条件，如果我们认为是新能源至少超过磷肥利润的话，那么对于云天化来说，去年所有肥料一起销售额才200亿，考虑今年价格提高。云天化只要20万吨权益磷酸铁锂就有350亿销售额，利润率远远超过了。激进点，15万吨也够了。

    这貌似明年底就能够实现。在这之前，我们会看到10万吨磷酸铁，20万吨双氧水，20万吨净化磷酸，5000吨六氟磷酸锂已经兑现。