兴通股份：一体两翼多元化发展 大炼化景气周期确定性成长

    时隔十月，我回来了。今天分享标的兴通股份，关键词是严监管高壁垒中速确定成长型。从三个维度来看：1.公司做什么？2.做的怎么样？3.未来怎么样？4.结语。

    1.公司做什么？

    （１）一体两翼，多元化发展：当前公司主要从事国内沿海散装液体危险货物的水上运输业务，包括液体化学品、成品油海上运输，即“一体”。根据公司“1+2+1”战略规划，现阶段已经逐步在拓展第二成长曲线，包括LPG（液化石油气）运输和国际运输业务，即“两翼”。从2022年Q2收入结构看，公司70%来自液体化学品水上运输收入，25%来自成品油水上运输收入，5%来自LPG运输收入。公司战略定位明确，发展LPG运输和国际业务，逐步由单一主体业务向多元化发展。

    （２）期租决定收入确定性增强：公司以两种模式为客户提供服务，收费定价标准也根据模式不同而不同。一是通过自有船舶和船员以期租模式按月向客户收取租金，船员工资、维修保养由公司承担，燃油费、港口费由客户承担，租期内船舶由客户调遣。截至2022年Q2公司18艘船舶，７艘船舶与客户签订一年期租合同，2艘大型MR船舶与客户签订5年期合同。该模式下经营收益稳定。二是通过自有船舶或租赁船舶以程租模式按航次货量和运价结算运费，所有成本由公司承担。程租模式又分按航次或按年签订合同，自有船舶主要按年签订合同。2019-2021年，公司期租模式收入结构占比呈逐年上升趋势，分别为6.16%、24.8%、42.0%，表明公司收入确定性将更强。

    （３）行业严监管，向头部集中：一是行业准入政策严格，根据《国内水路运输管理条例》等规定，限制外国企业进入本行业；根据要求，从事液货危险品运输业务需获得交通运输部核发的《国内水路运输经营许可证》。二是运力调控政策，自2011年起交通运输部数次发布关于国内沿海省级化学品船运力调控政策，交通运输部根据市场供求情况采取专家综合评审方式，有序增加船舶运力，2014-2021年市场运力CAGR仅2.4％，且根据数据显示，2019-2021年，新增运力top3企业拿到份额为67.71％。反映市场份额向头部企业集中。

    2.做的怎么样？

    （1）液体化学品数量质量龙头：从数量上看，截至2022年Q2，根据公司运力数据显示，公司共有化学品船、成品油船、液化石油气船18艘，总运力达到19.88万载重吨；散装液体化学品传播13艘，运力13.38万载重吨，公司市占率为9.67%；根据公司运量数据显示，上半年液体化学品总运量达到241.59万吨，市占率为10.4%。运量市占率高于运力市占率，原因一是公司船舶载重规模高于平均水平，二是公司除自有船舶外还租赁使用船舶。公司运力市占率第一，其次是盛航股份（8.3%）、南京扬洋（5.6%），CR3仅为23.9%，整体行业仍较为分散。从质量上看，兴通液体化学品毛利率水平遥遥领先同行，兴通液体化学品毛利率超过50%，而同行如盛航为43%，其他则更低。兴通毛利率水平较高且稳定，主要系商业模式、行业严监管、规模优势、运力较新等因素，内贸化学品中较大部分为期租决定经营收入稳定，行业严监管使得供给格局处于紧平衡状态决定运价稳定无周期，规模优势使得船舶使用率水平高于同行。

    （2）LPG与国际业务刚起步：根据公司公告数据显示，LPG业务于2022年1月起开展，于2022年1月投入两艘“兴通319”、“兴通316”总0.63万载重吨；而国际业务中，预计2.73万载重吨、1.98万载重吨的两艘船于四季度末投入运营，另有3艘在建，合计3.25万载重吨预计明显下半年投入运营。可以看出，LPG业务与国际业务才刚开始投入，预计2023年将在逐步产生的收入。

    3.未来怎么样？

    （1）严监管下供给有序扩张：一是内贸液体化学品业务行业持续严监管，供给紧平衡状态预计将延续。公司两条腿走路，向交通部申请新运力及并购同步进行。根据公司目标，预计到2025年，内贸化学品业务市占率做到25%，即增量1.5倍空间（较券商给出的30%甚至37%较为保守）。二是LPG业务，目前国内液化气运输船舶77艘，运力26.7万载重吨，整体呈现小、散、弱等特点，公司2艘0.63万载重吨，市占率仅为2.4%。海运运输方式优于道路运输，成本更低，海运运输方式有望进一步提升，另行业严监管，新增运力向头部集中，运力市场集中度有望提升。

    （2）大炼化景气周期小高潮：2015年发改委规划布局七大石化产业基地，而后炼化一体化项目陆续投产，2020年末我国沿海石油炼化品产量达到8.9亿吨，较2015年增长11.8%。根据国海证券数据统计，预计到2025年将新增1.36亿吨炼化产能、1156万吨/年液化品、1730万吨/年液化石油气的规划产能投产。大炼化景气周期将带来海上运输小高潮。

    （3）供给需求格局头部收益：新增供给主要集中在头部，意味着头部企业也将受益于新增需求，行业集中度有望持续提升。

    4.结语

    液体化学品海运属细分小领域，整体市场规模不大，严监管下行业呈现高壁垒，央/国企进入意愿不强，民营企业进入难度大，市场格局向头部集中趋势明显，大炼化景气周期迎来液体化学品小高潮。公司战略定位清晰且坚定，一体两翼多元化发展，公司中高速成长确定性较高。根据公司产能，预计到2023年初新增运力约50%，运价稳定，可大致推断2023年利润增速不低于50%。

    但不得不提示的是，现在公司股价水平进入，可预期为公司业绩增长空间，对比同行公司，估值水平基本无修复或溢价空间，且同行股价相对高位，可能跟随板块回落。风险点在于：运输液体化学品存在爆炸、燃烧等风险，并购竞争环境激烈并购产能扩展进度不及规划预期，新申请审批运力可能因如疫情等外部因素有所延迟。