元祖股份：匠心沉淀塑造烘焙名家 量价齐升

    匠心沉淀塑造烘焙名家,18年营收/业绩实现双回暖。“元祖”品牌1981年诞生于台湾台北市,主营月饼、蛋糕等烘焙类产品,是我国烘焙行业的知名品牌。在经历16年的调整波动后,随着公司在渠道、产品、营销上的不断改进,17-18年公司营收及业绩开始出现回暖:18年公司实现营收19.6亿元/+10.6%,实现归母净利润2.4亿元/+18.7%。从盈利能力上看,公司18年ROE达到17.9%/+2.2pct,亦实现了稳步提升。

    两大因素驱动行业继续发展:人均消费提升+低线城市渗透。1)对标主要国家,烘焙人均消费低,随着收入的提高,人均消费提升空间大。18年我国人均烘焙食品的消费量仅为23美元/人,相比周边饮食文化相似的地区仍有较大的差距(日本等5个国家及地区平均消费为83美元/人)。烘焙食品的消费与收入水平相关性较高(相关系数达到0.7),随着我国居民收入的快速增长,人均烘焙消费将享有更高的提升空间。2)烘焙食品在低线城市的渗透率仍有望提高,赋予行业更大的成长空间。收入是决定消费的关键变量,综合人均收入的分布,我们认为未来我国居民的消费趋势将沿着“高能级城市向国际水平趋近,低能级城市向高能级城市水平趋近”的趋势发展;而烘焙食品的消费亦将沿着该逻辑线向低线城市渗透。

    量价齐升,兼具成长&价值的现金奶牛。1)量的逻辑之一:门店重回扩张快车道。门店扩张是驱动营收增长的主要动力之一。经历前期调整后,公司18年门店达到了631家/+40家,重回门店扩张快车道;2)量的逻辑之二:会员购买力的提升。公司通过对门店革新提升了服务水平,同时18年进一步优化了会员权益。通过提升服务水平+增强会员粘性,公司有望进一步挖掘会员的消费潜能,提升单客的购买力;3)价的逻辑:产品具备礼品属性,价格敏感性低,提价空间大。公司产品定位中高端,具备较强礼品属性,产品附加值高,我们认为由于消费者在价格上会有一定容忍度,具备礼品属性的食品往往价格敏感性较低,提价空间更大。4)公司现金流创造能力突出。

    凭借预售卡券等销售模式,公司经营现金流净额/营业收入比例在食品子板块中排名前列,凸显公司良好的现金流创造能力。

    财务预测与投资建议

    首次覆盖给予买入评级,目标价31.25元。我们预计公司19-21年eps分别为1.25/1.45/1.68元,按照可比公司估值法,给予公司19年25X的PE估值,对应目标价31.25元,首次覆盖给予买入评级。

    风险提示

    食品安全风险。门店扩张不及预期风险。季节性波动风险。股东减持风险。（东方证券）