中航光电：一季报有望超市场预期 建议积极参与

    事件:

    公司发布2018年年报,2018年度实现营业收入78.16亿元,同比增长22.86%,归属于上市公司股东净利润9.54亿元,同比增长15.56%。每股收益为1.22元。

    观点:

    1.四季度单季度利润增速显著快于营收增速,一季报业绩有望超预期

    2018年全年公司实现营业收入78.16亿(+22.86%),归属于上市公司股东净利润9.54亿元(+15.56%),基本每股收益为1.22元。四季度单季度来看,公司实现营业收入20.41亿元,同比增长9.60%,实现归母净利润2.57亿元,同比增长31.18%,四季度单季度利润增速大幅超过营收增速,我们判断原因有二,第一,产品结构变化和研发的新产品在部分领域在四季度开始批产。前三季度毛利率较低的民品业务收入增速快于军品,而四季度单季度来看,毛利率较高的军品收入确认或逐月改善,而低毛利率的民品收入占比或逐月下降;第二,公司收入持续增长的同时受益于美元汇率波动影响。

    2018年公司毛利率为32.56%,同比下滑了2.48个百分点,我们判断主要原因为民品收入增速大于军品收入增速,且民品本身毛利率有小幅下滑。而经营活动产生的现金流量净额出现大幅下滑,主要原因或由于支付给职工以及为职工支付的现金同比增加较多,我们判断经营活动现金流未来同比会显著改善。

    展望一季报,我们判断,公司一季度或有意赶产值,确认收入。一方面,去年12月由于若干子行业完成全年目标后压缩的合同有望在今年一季度集中释放,带来收入增量;另一方面,去年一季度研发人员工资和奖金大幅发放所带来的管理费用增长,今年同比或出现边际改善。

    公司同时在年报中披露,向全体股东每10股派发现金红利1.30元(含税),以资本公积金向全体股东每10股转增3股。

    2.短期政策消化后具备极强配置价值

    去年12月20日有消息指,有关部门正在对武器装备科研生产许可目录进行调整,许可范围将缩小。我们认为,税的影响是中性的,比拼的是转嫁能力,对二三四级配套产品而言,核心还是质优价廉。我们认为,即使未来有部分产品被剔除出军品免税许可目录,对公司盈利影响也是微乎其微的:首先,没有在许可目录范围内的产品也不一定征收增值税。除了固有的许可目录以外,满足军品免税条件的产品也可以审核上报并执行。比如自产的销售给军队、武警等机关及其他纳税人的军品,以及取得军品免征增值税合同清单等条件。第二,即使需要缴纳增值税,缴纳税收多少取决于与下游客户的关系。如公司和下游研究所或者主机厂关系较好时,谈判时下游客户会帮公司共同分担增值税的缴纳,比如含税产品价格上浮一定比例。同时过去公司进项税额不抵扣,如未来产生销项税额后可抵扣进项税额,对公司盈利的影响是一个净值的概念。第三,国家未来或扶植电子元器件自主可控,如真的有产品被剔除出军品免税许可目录,配套支持政策或一并推出。我们认为,此前的股价过度地反映了增值税事件的悲观预期,股价具备极强配置价值。

    3.目录的放开旨在引入民营企业参与市场竞争,行业龙头赢者通吃的局面会延续

    2015年时武器装备科研生产许可目录已有调整,当时的新版目录较2005年时候的1988项减少至755项。而公司通过与下游客户议价、降本增效等方式将不利影响降至最低。我们认为,行业龙头公司最大的优势在于收入(或订单)的可持续性和产品的市场竞争优势(具备一定得定价权),即使与众多民营企业竞争,公司未来仍有望保持毛利率和提高市占率,具体手段有二:第一,通过提高技术难度和系统集成为客户创造新的需求。公司具备创新基因,可以为客户创造新的需求(新的市场),比如提高产品技术难度(抗电磁干扰、电气性能比肩国外先进军机上的连接器),来拓展应用场景,或者推广一些集成化程度更高的产品(多种类型连接器集成在一个面板上,如集成设备安装柜),在降低客户成本的同时提高自己的市占率。第二,军品定价改革背景下,吞并规模较小的配套厂商。军品定价改革出台后,主机厂或将对上游电子元器件级别的供应商压价,而规模较小的配套厂商由于不具备规模效益和供应商选择权,成本无法下降太多,或将面临行业重新洗牌。公司有望通过吞并规模较小的配套厂商提升市场份额。我们认为,公司作为行业龙头公司仍有望凭借市场份额的提高来获得超额收益。

    4.军品未来三年景气度有望抬升,新产品比例较高降价风险较小

    我们认为,结合补偿性订单的落实和十三五后三年增量订单的放大,2018年合同和收入仍有望保持平稳较快增速。据我们草根调研各军工企业,军改对于各子行业影响或不尽相同,主站装备受军改影响较小。我们看好2019年航空、舰船、兵器等子行业继续保持高增长,而电子子行业或存在数量较多的补偿性订单。同时,我们认为公司在军品方面创新基因较强,具备独家供货权的新产品(单品附加值和毛利率较高)占比较高,未来下游产品放量毛利率仍有望保持高位。

    5.投资建议

    中航光电是我们团队重点覆盖标的,此前受到武器装备科研生产目录调整传言的影响被错杀,我们在12月18日以来陆续发布多篇报告(《1218中航光电市场传言解答:基本面稳健,调整即是买入良机》、《1220中航光电下跌再思考》、《1220中航光电机构交流再思考》、《1224中航光电(002179)事件点评:回购股份彰显信心,利空消化后具备极强配置价值》),坚定指出短期政策消化后具备极强配置价值,公司股价自12月21日低点以来反弹幅度已接近30%。站在当前时点,我们仍然坚定看好公司,公司2019年毛利率有望保持稳定,且业绩有望加速释放,同时一季报有望超市场预期,建议积极参与。我们预测公司2019年~2021年EPS分别为1.54元、2.01元、2.39元,对应3月20日收盘价PE分别为28X、22X、18X。

    6.风险提示:

    武器装备交付进度低于预期,增值税影响高于预期,军品定价改革影响高于预期。（东兴证券）