嘉化能源：自用+园区供应 需求端稳健

    核心观点

    园区循环经济践行者, 业务表现稳健、 盈利能力佳。 公司前身“ 嘉化工业园”成立于 2003年, 2011年完成变更改制, 2014年借壳华芳纺织实现上市, 公司自设立以来一直致力于循环经济的产业链构建,主要产品包括:蒸汽、氯碱、磺化医药系列产品、脂肪醇(酸)和硫酸等, 其中热电联产是公司业务核心装置, 生产蒸汽并为氯碱、医药等业务提供水、电、汽支持, 达到综合成本优化的目的。 2018年公司业务整体保持稳健增长,实现营业收入 56.04亿元,同比+0.50%; 得益于磺化医药产品升级、 新产品 BA 投放市场带动公司毛利率提升, 实现归母净利 11亿元,同比+13.59%。 收入结构上,各业务占比为: 脂肪醇( 酸) 38.9%、 蒸汽 23.4%、氯碱 17.9%、 磺化医药系列产品( 邻对位) 9.4%以及其它约 10.4%; 由于各业务毛利率差异较大, 其中氯碱、 蒸汽、 磺化业务毛利贡献居前, 业绩弹性更大。 历史业绩上, 公司 2011年开始生产磺化类产品, 2013年涉足脂肪醇(酸) 业务, 2014-2018年期间公司收入、归母净利复合增速分别为 13.4%、 17.4%,成长性较好, 利润端表现稳健; 同期经营杠杆趋降,摊薄 ROE 持续保持在 15%以上,盈利能力可谓优秀。 我们认为, 目前公司看点在于: 1) 尽管公司各业务存在循环关系, 业绩清分上存在不明的可能, 但公司整体盈利能力持续强劲且稳定, 蒸汽、 氯碱、码头业务具有地区壁垒优势, 目前动态 PE 仅 13.9倍,性价比较高; 2) 邻对位产品结构升级,毛利率提升, 2019年仍处释放期, 有望贡献业绩弹性。

    氯碱业务: 中期需求端或有承压, 公司表现仍将优于行业。 公司有两套离子膜烧碱装置,合计规模 29.7万吨,借壳上市以来变化不大, 氯碱产品主要是 30%/32%/48%烧碱、液氯、高纯盐酸、次氯酸钠和副产品氢气,前端销售以内销、直销为主。 综合氯碱行业短期景气持续、公司地区壁垒优势两方面因素,我们认为公司氯碱业务中短期有望保持稳健而略有增长态势: 1) 行业方面, 在近年来国家环保调控之下,国内烧碱产能增速趋缓,落后产能有序退出, 供给端稳健,需求端或有承压。 供给端, 2018年全国氯碱产能 4130万吨, 产能增长率 2.3%,产能利用率达 82.8%, 江浙地区更是超过 90%, 整体表现出较高景气度。 需求端, 由于氯碱下游用于轻工、化工、 纺织、医药、冶金、石油等行业,下游整体需求仍受宏观经济周期影响较大, 展望 2019-2021年, 存在需求边际疲软的压力; 2)公司方面, 氯碱生产具备规模、技术优势,同时因下游园区客户稳定、 地区业务壁垒高, 具有较强议价能力。以烧碱价格为例, 根据中国氯碱网数据, 2017年 11月以来浙江离子膜 32%烧碱价格持续回落, 2018年均价约为 1139元/吨, 而根据测算, 同期公司烧碱均价约 1591元/吨, 尽管相比2017年亦大幅下滑,但仍显著高于地区均价水平。 我们认为, 公司借助背靠中国化工新材料(嘉兴)园区优势,表现有望持续强于行业水平。

    蒸汽业务: 自用+园区供应, 需求端稳健。 公司通过热电联产机组生产蒸汽,主要用于公司化工装置( 主要用于氯碱装置)及向化工新材料园区企业供热, 公司作为园区内唯一蒸汽供应商以及系列化工产品供应商,具有极强的地域壁垒优势, 而中国化工新材料(嘉兴)园区作为全国化工园区前十, 下游蒸汽需求客户多为规模领先、实力雄厚的厂商, 抗周期能力强、 需求大, 为公司蒸汽产品下游需求总量奠定稳健基调。 价格方面,公司蒸汽单价近三年保持稳中有升态势, 2018年约为 176.4元/吨,同比提价 1.95%。

    磺化医药业务: 具备技术与配套资源双重优势, 新装置投运贡献弹性。

    磺化医药系列产品, 主要包括对甲苯磺酰氯等邻对位结构体产品, 一方面, 公司经营该系列产品已有 50多年历史, 具备雄厚的技术积累, 2011年利用全新连续化专利技术打造 3万吨/年邻对位项目, 已成为该行业技术最领先的制造商,借助技术领先、硫酸/蒸汽自给配套优势,公司在成本端优势明显; 另一方面, 公司年产 4000吨 BA 技术改造项目中的一期2000吨装置及 3.8万吨 TA 装置于 2018年逐步生产,高附加值产品比重提升, 产业链进一步完善, 系列产品上下游协同加强。考虑到装置运转的渐入佳境, 2019年仍处于业绩释放期,有望持续贡献弹性。

    盈利预测与评级: 预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.90元、 1.00元和 1.09元, 目前股价对应 2019-2021年市盈率分别为 12.3倍、 11.2倍和 10.3倍, 考虑到公司业绩缺乏参照系的隐忧, 首次覆盖, 给予公司“ 谨慎推荐” 评级。

    风险提示: 化工行业景气度下滑（中邮证券）