水星家纺：线上渠道已现回暖迹象 线下渠道扩张有望推动稳健增长

    四季度业绩增速放缓,电商渠道影响业绩增速:分季度看,2018年各季度分别实现营收增长25%、9%、9%、5%,Q2起增速随社零增速放缓而放缓,电商渠道影响公司业绩增速,全年各季度分别实现归母净利增长25%、16%、6%、4%,净利润增速变动类似营收增速变动。

    分渠道看,电商渠道增速放缓,线下渠道保持稳健:2018年公司线上线下营收占比分别约38%、62%。2018年上半年起,社交电商冲击传统电商,引起电商渠道低价段激烈竞争,各平台内部消费引导倾向于低价商品,使中高客单价的家纺产品销售受影响, Q2、Q3公司电商渠道销售额出现负增长,全年线上渠道实现营收增长7.3%,增速较2017年的近50%明显放缓,电商渠道影响公司业绩增速。全年公司线下渠道实现12.9%的营收增长,增速与17年大致持平,线下渠道保持稳健增长。

    线上渠道带动整体毛利率降低,费用控制推动净利率提升:毛利润端,2018年公司毛利率同比下降1.25pct至35.11%,主要源于线上渠道毛利率降低2.77pct至45.23%,以及线上渠道占比降低,线下渠道毛利率基本平稳,同比微降0.45pct至31.54%。费用端,广告宣传、新开门店等费用推动销售费用率上升0.51pct至16.42%,研发项目减少使管理及研发费用占营收降低0.78pct至6.73%,贷款减少利息支出下降使财务费用率降低0.48pct至-0.24%。公司期间费用率降低0.76pct至22.90%。叠加处置可供出售金融资产实现投资收益1565万元,最终净利率同比大致持平,微升0.03pct至10.48%。

    线上渠道已现回暖迹象,线下渠道扩张有望推动稳健增长:线上渠道,2018公司逐步调整,一方面积极入驻新兴社交电商,于新兴平台取得销售额较快增长,另一方面调整组织架构及激励机制,针对市场变化灵活调整,Q4电商渠道销售额恢复正增长,并取得双11天猫平台家纺品牌销售第一的成绩,电商渠道呈现回暖迹象。线下渠道继续推进门店拓展战略,提升终端质量及规模,叠加各线城市的消费梯度渐次升级,有望维持稳健的业绩增长。

    投资建议:我们公司预测2019年至2021年每股收益分别为1.21、1.38和1.55元。净资产收益率分别为13.1%、13.1%和13.0%。目前PE(2019E)约为16倍,维持“增持-A”建议。

    风险提示:激烈的竞争使毛利率承压;线下渠道拓展或不及预期;主流电商流量增速放缓,公司电商渠道恢复或不及预期。（华金证券）